报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计24 - 26年归母净利润分别为66/76/91亿元（原预测值为64/79/95亿元，因下调25 - 26年直播业务收入、利息收入等调整盈利预测），参照可比公司，给予25年28倍P/E，目标价66.89港币（61.77人民币） [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28,339|27,752|28,401|30,987|33,679| |同比增长(%)|-9.3%|-2.1%|2.3%|9.1%|8.7%| |营业利润(百万元)|3,216|4,777|7,349|8,785|10,312| |同比增长(%)|18.4%|48.5%|53.8%|19.5%|17.4%| |归属母公司净利润(百万元)|3,677|4,920|6,644|7,645|9,133| |同比增长(%)|21.4%|33.8%|35.0%|15.1%|19.5%| |每股收益（元）|1.07|1.43|1.94|2.23|2.66| |毛利率(%)|31.0%|35.3%|42.3%|44.8%|46.2%| |净利率(%)|13.0%|17.7%|23.4%|24.7%|27.1%| |净资产收益率(%)|7.5%|9.5%|10.7%|10.7%|11.4%| |市盈率（倍）|47.1|35.2|26.1|22.7|19.0| |市净率（倍）|3.6|3.1|2.6|2.3|2.0| [3] 业绩情况 - 24Q4营业收入74.6亿元（yoy + 8%，qoq + 6%），毛利率43.6%（yoy + 5.3pp，qoq + 1pp），得益于音乐订阅和广告服务收入增长及原创内容增加；预计25Q1营收或达72.7亿元（yoy + 7%，qoq - 3%），受社交娱乐业务淡旺季波动影响；25全年预期营收或达310亿元（yoy + 9%） [9] - 24Q4销售费用2.5亿元，费率3.3%（yoy - 0.37pp，qoq + 0.19pp）；一般行政开支9.3亿元，费率12.4%（yoy - 2.25pp，qoq - 1.81pp），同比费用下降因人员开支减少 [9] - 24Q4 IFRS归母净利润19.6亿元（yoy + 49.9%，qoq + 23.6%）；non - IFRS归母净利润22.8亿元（yoy + 44.8%，qoq + 25.7%）；预计25全年IFRS归母净利润或达76.5亿元（yoy + 15%） [9] 业务收入情况 - 24Q4在线音乐服务收入58.3亿元（yoy + 16.1%，qoq + 6.4%），得益于音乐订阅和广告收入增长；预计25Q1收入或达58亿元（yoy + 15.9%，qoq - 0.5%） [9] - 24Q4在线音乐MAU 5.6亿（yoy - 3.5%，qoq - 3.5%）；MPU 1.2亿（yoy + 13.4%，qoq + 1.7%），其中SVIP超1000万；ARPPU 11元/月（yoy + 3.7%，qoq + 2.8%）；预计25Q1 ARPPU将达11.3元/月，MPU或达1.23亿 [9] - 24Q4社交娱乐服务收入16.3亿元（yoy - 13.0%，qoq + 6.0%），同比减少因直播互动功能调整和合规程序严格；MAU 0.82亿（yoy - 21%，qoq - 9%）；MPU 0.08亿（yoy - 3.8%，qoq - 2.5%）；预计25Q1收入或达14.6亿元（yoy - 17%，qoq - 10%），同比下滑因合规缩紧和宏观因素 [9] 可比公司估值表 |代码|证券简称|总市值（亿）|利润（25E）|利润（26E）|P/E（25E）|P/E（26E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |300413.SZ|芒果超媒|503.22|2,124|2,433|23.7|20.7| |0772.HK|阅文集团|243.26|1,120|1,281|21.7|19.0| |HUYA.N|虎牙直播|54.32|106|151|51.3|36.0| |9899.hk|云音乐|305.28|1,700|1,945|18.0|15.7| |NFLX.O|奈飞|29,844.37|79,021|94,149|37.8|31.7| | | |调整后平均| | |28|24| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表涵盖现金及现金等价物、应收款项合计等项目在2022A - 2026E的情况 [12] - 利润表包含营业总收入、主营业务收入等项目在2022A - 2026E的情况 [12] - 现金流量表展示经营活动现金流、投资活动现金流等在2022A - 2026E的情况 [13] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等在2022A - 2026E的情况 [12][13]