报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 68.73 港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 快手 4Q 业绩营收同比增长 8.7%至 353.8 亿，毛利率同比改善 0.9pct 至 54%，经调整净利润同比增长 13.3%至 47.0 亿，符合预期 [1] - 展望 25 年，预期总收入同比上涨 11%，广告收入和 GMV 增速同比分别放缓至 14%和 13%，经调整净利润达 206 亿，收入增长节奏或于 2Q 起逐步加速 [1] - 中长期而言，可灵有望拓展 AI 商业化边界，25 年预期收入 4 - 8 亿 [1] 各业务情况总结 电商业务 - 4Q 电商和其他收入同比增速放缓至 14.1%，低于预期 3.5%，GMV 同比增长 14.4%符合预期，泛货架电商占比提升至 30% [2] - 4Q 电商月均动销商家数同比增长超 25%，中小商家 GMV 同比增速亮眼，受招商、存商政策优化和产业建设驱动 [2] - 3 月联合品牌发布新品，顺应国补政策提供 5% - 10%平台补贴，加大货架场域流量扶持 [2] - 4Q 电商月活跃买家同比增长 10.0%至 1.43 亿 [2] 广告业务 - 快手 AI 从提升素材创作效率与优化精准投放两方面赋能广告，CPM 有显著提升空间 [3] - 4Q 广告收入同比增长 13.3%，低于预期 2%，UAX 消耗在外循环总消耗占比提至 55% + [3] - 3 月可灵接入 DeepSeek - R1，辅助用户拓展提示词，降低创作门槛 [3] - 2 月可灵累计营收超 1 亿元，AIGC 短视频营销素材和虚拟数字人直播日均消耗逾 3000 万元 [3] - 4Q 外循环广告收入同比增长超 15%，短剧、小游戏增长拉动作用显著 [3] 直播业务 - “直播 +”模式创新深化，4Q 快聘业务日均投递简历用户数同比翻倍，双向匹配规模增长超 270%；理想家业务日均线索量同比提升超 260% [12] - 多元化直播活动有望推动业务生态扩展，助力 25 年直播收入增速转正 [12] 本地生活业务 - 4Q 本地生活业务 GMV 同比翻倍增长，月均支付用户数同比提升 52.4%，收入增长超 2.6 倍 [13] - 深耕核心城市群，围绕用户需求优化服务能力与场景应用，完善商业化基础设施 [13] 可灵 AI 业务 - 12 月可灵发布 1.6 版本，图生视频功能较 1.5 版本整体效果提升 195%，同期用户量突破 600 万 [14] - 已开启商业化进程，推出 B 端 API 产品及 C 端会员订阅模式，1.5 Pro 版本在全球视频大模型评测榜上居前两名 [14] - B 端与小米、蓝色光标、AWS 等建立合作，未来有望拓展至视频制作与图片领域的 AI Agent 市场 [14] - 对快手核心赋能体现在 UGC 内容生态焕新和广告与直播赋能两方面 [14] 盈利预测总结 - 展望 25 - 26 年，调整快手收入预测 +0.6%、 - 0.1%，25 年上调主因可灵 AI 贡献广告收入 [4][20] - 更改经调整净利润预测 - 12.6%、11.0%至 206/250 亿，主因可灵 AI 加大投入 [4] - 引入 27 年新值，对应收入与经调整净利润分别为 1638 亿与 283 亿元 [4][20] 公司估值总结 - 基于 SOTP 估值，给予快手 68.73 港元目标价（前值 60.45 港币） [4][24] - 广告业务每股估值 53.36 港元，基于 2025 年营业利润 10.2 倍 PE，较可比公司均值折价缩窄 [24] - 电商业务每股估值 8.75 港元，基于 2025 年电商收入的 1.8 倍 P/S，较全球可比公司均值折价 [24] - 直播业务每股估值 4.87 港元，基于 2025 年的直播收入 0.5 倍 P/S，较行业均值折价 [24]