报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 66.40 港币 [8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司正处业绩快速增长与订单结构优化节点，受益 ADC 产业快速扩张，预计 25 - 27 年营收 CAGR 27%；2H25 新加坡产能或揭牌，有望成为承接海外商业化订单的起点 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24 年度业绩显示，营收/净利润/经调整净利润 40.5/10.7/11.7 亿元，同比增长 91/277/185% [1] - 2024 年，pre - IND 和 post - IND 服务分别贡献收入约 16.76/23.77 亿元，同比增长 80.8/98.6%，IND 后服务收入占比逐步提升；来自北美/国内/欧洲/其他地区的收入分别为 20.30/10.48/6.39/3.35 亿元，同比增长 138/59/28/196%，北美地区收入强势增长，占总收入比例约 50% [2] 订单情况 - 订单数量持续攀升，临床阶段持续向后转化，截至 2024 公司共拥有 194 个综合项目，同比增长 36%，储备订单合计 9.91 亿美元，较 2023 年底增长约 71%；综合项目中有 18 个 II 期临床与 15 个 III 期临床项目，III 期项目中有 8 个处于 PPQ 阶段，较 23 年底的 5 个 PPQ 项目明显增长，另有 1 个项目处于商业化阶段；截至 2024 公司累计完成药物发现项目 681 个，较 23 年底增加 254 项 [2] 产能扩张 - 截至 24 年底，公司累计服务客户 499 家，同比增长 45%，通过赢得分子累计引进 69 项管线，较 23 年底增加 22 项 [3] - 行业需求层面，本轮 ADC 研发热潮中诞生的分子逐步获批有望推高 CMO 需求，近年 MNC 正围绕引进的 ADC 积极开展全球注册临床，拉高后期临床需求 [3] - 产能端，XBCM2 L2 已在 24 年底投产，预计公司有望于 1H25/2025 年内在无锡投产 XDP3 以及扩建 XBCM1 的 DS 容量，新加坡产能或于 25 年底揭牌，适配商业化生产需求，同时已上调的关联交易上限将进一步保障产能充足 [3] 财务指标 - 24 年公司毛利率 30.6%，较 2023 年提升 4.2 pct，受益产能爬坡与降本增效；销售/管理/研发费用为 0.56/1.64/1.00 亿元，同比增长 268%/32%/30%，对应费用率 1.4/4.1/2.5% [4] - 24 年 CAPEX 为 15.4 亿元，同比增长 185%，主要用于新加坡及无锡产能建设，预计 2025 年 CAPEX 将达 14 亿元 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司 25 - 26 年经调整净利润 8/18%至 16.2/21.7 亿元，并预计 27 年为 25.8 亿元，对应 EPS 为 1.35/1.81/2.03 元，主因在手订单增长显著 [5] - 给予 25 年 1.28x PEG，公司 24 - 26 CAGR 36%，上调目标价至 66.40 港币 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,124|4,052|5,829|7,611|9,406| |+/-%|114.44|90.80|43.84|30.58|23.57| |归属母公司净利润 (人民币百万)|283.54|1,070|1,481|1,987|2,438| |+/-%|82.07|277.25|38.44|34.20|22.68| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.24|0.89|1.23|1.65|2.03| |ROE (%)|8.18|17.69|20.05|21.77|21.48| |PE (倍)|163.92|44.11|31.89|23.76|19.37| |P/B (倍)|8.52|7.11|5.81|4.66|3.76| |EV/EBITDA (倍)|99.90|31.69|23.00|16.13|11.90|[7] 盈利预测调整 - 将公司 2025/2026 年营收预期由 55.4/70.9 亿元调整为 58.3/76.1 亿元，并预计 2027 年营收 94.1 亿元；将 2025/2026 年经调整净利润上调至 16.2/21.7 亿元，前值为 15.1/18.3 亿元，并预计 2027 年公司经调整净利润为 25.8 亿元，主要考虑 2024 年公司在手订单增长显著，ADC 上游需求持续增长，小幅上调了公司 25 - 26 年项目数量，产生对应收入、生产成本、销售费用 [13] 估值方法 - 采用基于经调整归母净利润的 PEG 估值法计算股权价值，考虑到公司在 ADC CRDMO 的龙头地位且同时经营大分子和小分子业务，选择药明康德、药明生物、康龙化成等大小分子 CRDMO 龙头作为可比公司 [15] - 维持“买入”评级，调整目标价至 66.40 港币，基于 2025 年经调整归母净利润与 45.92x PE，对应 2025 年 1.28x PEG，可比公司 PEG iFinD 一致预期均值 1.28x [15]