报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价11.28港币 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年收入130.5亿，同比-6.3%；纯利-0.5亿，去年同期为5.8亿；经调整可比纯利5.4亿，同比-30.5%；2024H2收入63.1亿，同比-9.7%；纯利-3.6亿，2023H2为-0.3亿；经调整可比纯利1.9亿，同比-26.8%，符合业绩预告 [1] - 2024年表观纯利同比转负，主因非现金汇兑亏损、一次性营销及推广开支、渠道优化产生的一次性重组成本等 [1] - 展望2025年，ANC有望在营养保健品需求景气带动下保持良好增势；BNC益生菌业务有望延续增长态势，婴配粉业务期待在生育政策持续出台催化下同比改善；PNC有望在产品组合高端化及渠道优化工作完成后实现盈利能力抬升 [1] - 考虑婴配粉业务承压，下调2025 - 2026年收入预测，上调销售费用率预测，预计2025 - 2026年EPS 0.81/0.97元（较前次-41%/-39%），引入2027年EPS 1.09元，参考可比公司2025年平均PE 13x，给予2025年13x PE，目标价11.28港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024年成人营养（ANC）/婴幼儿营养（BNC）/宠物营养（PNC）实现营收67.0/43.9/19.7亿，同比+8.8%/-25.8%/+4.4% [2] - 2024年ANC分部增长强劲，美容/复合维生素/护肝排毒产品需求旺盛，中国内地ANC分部收入同比+6.9%，Swisse Plus+收入同比+19.6%，在中国内地ANC分部收入中占比双位数 [2] - BNC分部中，婴配粉业务持续承压，完成新国标过渡所需时间较长，但公司在国内超高端婴配粉的市占率有所提升 [2] - 2024年PNC业务在中国大陆的收入同比-14.8%，主因公司在进行产品组合的高端化及渠道优化等 [2] - 2024年澳新区域的营收同比+11.6%，Swisse品牌在澳洲市场位列第一 [2] 财务指标 - 2024年毛利率同比+1.1pct至60.6%，主因库存拨备减少及产品组合优化，其中2024年ANC/BNC/PNC分部毛利率同比-0.6/+1.3/+3.0pct [3] - 2024年销售/管理费用率同比+2.5/-0.1pct至42.7%/6.0%；2024年融资成本占收入比同比+1.5pct至7.1% [3] - 2024年经调整可比EBITDA利润率同比-0.9pct至15.0%，ANC/BNC/PNC分部经调整可比EBITDA利润率同比+0.3/-5.2/+2.7pct [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|13,926|13,052|13,959|14,660|15,312| |+/-%|9.01|(6.28)|6.95|5.02|4.44| |归属母公司净利润 (人民币百万)|581.85|(53.72)|523.26|626.27|704.42| |+/-%|(4.89)|(109.23)|(1,074)|19.69|12.48| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.90|(0.08)|0.81|0.97|1.09| |ROE (%)|9.36|(0.89)|8.78|10.16|11.27| |PE (倍)|10.23|(110.75)|11.37|9.50|8.45| |PB (倍)|0.95|1.02|0.97|0.96|0.95| |EV EBITDA (倍)|12.86|16.25|8.48|8.05|7.69|[6] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|股价(当地币种)|EPS (元)（2023A/2024E/2025E/2026E）|PE (倍)（2023A/2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |300791 CH|仙乐健康|26.67|1.55/1.51/1.88/2.28|17/18/14/12| |6186 HK|中国飞鹤|6.46|0.37/0.42/0.47/0.51|17/15/14/13| |1117 HK|澳优|1.16|0.10/0.16/0.20/0.23|12/7/6/5| |均值|||0.67/0.70/0.85/1.01|15/14/13/10| |中位数|||0.64/0.64/0.75/0.88|14/13/11/9|[12] 盈利预测调整表 |项目|原预测（2024E/2025E/2026E）|现预测（2024A/2025E/2026E）|变动幅度（2025E/2026E）| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14220/14895/15573|13052/13959/14660|-6%/-6%| |毛利率（%）|58.7%/59.6%/59.9%|60.6%/60.3%/60.3%|0.7pct/0.4pct| |销售费用率（%）|39.1%/38.9%/38.8%|42.7%/42.7%/42.6%|3.8pct/3.8pct| |归母净利率（%）|4.3%/6.0%/6.6%|-0.4%/3.7%/4.3%|-2.3pct/-2.3pct| |归母净利润（百万元）|605/890/1033|-54/523/626|-41%/-39%| |EPS（元）|0.94/1.38/1.60|-0.08/0.81/0.97|-41%/-39%|[12] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [17] - 业绩指标包括增长率、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等在2023 - 2027年的情况 [17]