报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][8][114] 报告的核心观点 - 回盛生物是国内猪用兽药制剂龙头，2024Q1 - 3 因下游需求疲软和费用增加陷入亏损，2024Q4 扭亏；化药需求回暖、新产能投产，原料药业务有望兑现业绩高弹性，预计 2024 - 2026 年营收和归母净利润增长，给予“买入”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 回盛生物：产业链纵深布局的兽用化药制剂龙头 - 回盛生物成立于 2002 年，主营兽用药品、饲料及添加剂，截止 2024 年上半年有兽药批准文号 175 个，产品应用广泛 [19] - 公司发展历程丰富，2005 - 2006 年生产线获 GMP 证书，2023 年产能扩建项目全面投产 [20] - 主要产品有猪用化药制剂等，2024 年业绩承压但 Q4 扭亏，营业收入主体由兽用化药制剂贡献，原料药业务收入占比提升 [23][26][28] - 公司股权结构集中，武汉统盛投资持股 49.95%，实际控制人为张卫元 [31] 兽用化药与原料药：关注行业景气底部回升 兽用化药：技术创新与需求升级推动行业集中度提升 - 动物保健品分兽用生物制品、兽用化学药品及中兽药，兽用化药在兽药产业规模占比超 68% [35][38] - 兽药产品中抗微生物药和抗寄生虫药销售额占比超 80%，化药与中药制剂产能过剩、利用率低，产品同质化，企业竞争激烈，行业集中度低 [42][43][44] - 行业有两大趋势，养殖规模化驱动兽药需求“高端化”，中大型企业占比高，行业集中度或将提升 [50][52] 兽用原料药：周期底部或至，下游需求恢复叠加供给端缓慢出清有望驱动价格底部抬升 - 2022 年以来兽用原料药因供给过剩和需求疲软价格下跌，产能利用率低，行业竞争格局分散 [55] - 2024 年行业底部已现，产能出清、下游养殖盈利恢复有望驱动景气复苏，兽药原料价格指数回升，部分原料药价格反弹 [59][60] 公司：制剂原料药“纵向”一体化，产品品类“横向”开拓时 研发能力卓著，制剂与原料药生产突破的“上游源泉” - 公司重视研发创新，建立“三中心一院”，掌握多项先进生产工艺技术，形成全链条研发架构 [65] - 研发中心覆盖多方向研究，有专业人员和顾问团队支持，研发管理模式转变，与院校合作提升效率 [65][67] - 截止 2024 年年中，公司专利、证书成果多，研发人员储备充足，费用投入增加 [69] 兽用化药制剂与原料药：关注需求恢复，纵向延伸收获时 - 公司是专业兽用制剂和原料生产企业，前期行业和产能因素影响业绩，当前影响下降，盈利水平有望改善 [72] - 兽用化药制剂受下游影响业绩不佳，预计 2025 年需求改善、产能利用率提升，产品有“治嗽静”等看点，新产品将提供业绩增量 [73][76][84] - 公司布局上游原料药，产能扩张落地，前期受产能利用率和费用影响，2024Q2 以来利用率提升，费用趋稳，2025 年产能继续扩张，成本有望下降，业务将迎收获期 [85][93][97] 宠物药品：迈向蓝海市场，横向开拓铸就新增长曲线 - 宠物药品是全球兽药市场重点，中国宠物兽药销售额有增长空间，公司宠物药品研发成果落地，有多个注册证书和产品 [99] - 公司推出“盛宠宁”“宁尔舒”等产品，成立销售公司和电商平台，未来宠物板块营收有望增长 [101][102] 渠道：直销收入占比高，高效技术服务体系支持规模场养殖 - 渠道销售服务能力是兽药企业核心竞争力，公司采取“直销 + 经销”模式，直销与大型农牧企业合作，经销服务中小养殖户并培训经销商 [103][104] - 公司技术服务体系高效成熟，能增强产品市场知名度，推动业务扩张 [104] 盈利预测与估值分析 盈利预测 - 兽用化药制剂业务 2024 - 2026 年收入增速为 - 3%/+30%/+20%，毛利率为 24%/24%/25% [9][109] - 兽用化药原料药业务 2024 - 2026 年收入增速为 +100%/+53%/+29%，毛利率为 10%/20%/20% [9][109] - 宠物化药业务 2025 - 2026 年收入增速为 200%/67%，2024 - 2026 年毛利率为 50%/50%/45% [110] - 预计公司 2024 - 2026 年营业收入 12.33/16.77/20.60 亿元，归母净利润 - 0.18/1.49/1.92 亿元 [8][113] 估值分析 - 采用 PE 估值法，选取瑞普生物等公司为可比公司，公司 2025 - 2026 年 PE 为 16X/13X，低于可比公司平均水平 [114] - 基于 2025 年可比公司平均 PE 水平，目标市值 30.87 亿元，较当前市值涨幅 27.73%，首次覆盖给予“买入”评级 [114]