报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][10] 报告的核心观点 - 申洲国际作为服装制造领先企业，头部客户已呈现出修复趋势，盈利能力显著提升，预计2025 - 2027年实现营业收入同比增长12.4%/10.2%/10%至322.2/355.2/390.6亿元；归母净利润同比增长6.8%/12.1%/11.1%至66.7/74.8/83亿元，对应估值12/10/9倍 [3] 各部分总结 事件 - 公司发布2024年报，全年收入同比增长14.8%至286.6亿元，净利润同比增长36.9%至62.4亿元；下半年实现营收同增17%至156.9亿元，净利润同增36.2%至33.1亿元；拟派发末期股息每股港币1.28元，全年共2.53港元，派息比率55.8% [1] 点评 - 分业务看，2024年公司运动类/休闲类/内衣类收入分别同比增长9.8%/27.1%/34.6%至198/72.1/14.4亿元，收入占比分别为69%/25%/5% [2] - 分地区看，2024年中国大陆/欧洲/日本/美国/其他区域收入分别为80.6/51.9/48.3/46.1/59.7亿元，同比增长13.2%/3.2%/31.5%/18.9%/13.4% [2] - 分客户看，前四大客户收入分别为79.9/74.0/50.0/27.6亿元，分别同比+33.1%/-3.9%/+35.4%/+10.9%，前四大客户合计收入占比同增1.1pct至80.8% [2] - 公司于2024年收购越南西宁省新工厂，达产后预计新增面料产能200吨/天；柬埔寨金边市的新成衣工厂于2025年3月份投产，新工厂预计用工规模6000人；随着海外产能持续扩张爬坡及上游配套面料工厂投产，可匹配国际订单需求，拉动盈利能力提升 [2] 盈利能力 - 2024年公司毛利率同比增长3.8pct至28.1%，上下半年毛利率分别同比提升6.6pct/1.6pct至29%/27.4%；全年产能利用率提升带动毛利率修复，下半年招工增加及员工薪酬提升导致毛利率上涨幅度较小 [3] - 费用端，销售/管理/财务费用率分别为0.96%/6.76%/1.31%，同比分别+0.31pct/-0.77pct/-0.08pct，基本保持稳定 [3] - 2024年资产处置收益同比增加3.6亿元，综合使得公司2024年净利率同比提升3.5pct至21.8% [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24969.79|28662.94|32220.14|35516.72|39056.23| |(+/-)%|-10.12%|14.79%|12.41%|10.23%|9.97%| |归属母公司净利润（百万元）|4557.26|6240.58|6666.74|7475.26|8303.78| |(+/-)%|-0.12%|36.94%|6.83%|12.13%|11.08%| |每股收益（元）|3.03|4.15|4.43|4.97|5.52| |市盈率|24.68|13.89|11.60|10.34|9.31| |市净率|3.42|2.42|1.82|1.55|1.33| |净资产收益率(%)|13.87%|17.41%|15.68%|14.95%|14.24%| |总股本 (百万股)|1503|1503|1503|1503|1503| [4] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现公司财务状况及预测，如2024 - 2027E年流动资产从38572百万元增长至69323百万元，营业总收入从28663百万元增长至39086百万元等 [12] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标有相应变化，如营业收入增长率2024 - 2027E分别为14.8%、12.4%、10.2%、10.0% [12] - 每股指标和估值比率也有体现，如每股收益2024 - 2027E分别为4.15元、4.43元、4.97元、5.52元，P/E从13.89降至9.31 [12]