报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价85.5港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 申洲国际2024年业绩超预期，全品类高质量增长，具备国际优质客户资源和产业链一体化布局，看好其中长期发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入286.6亿元（yoy+14.8%），归母净利润62.4亿元（yoy+36.9%），超此前预期（58.1亿元），得益于主营业务复苏、费用率管控良好及其他收入增长 [1] - 全年派息2.53港元/股（yoy+24.6%），分红率达55.8%，对应股息率达4.5% [1] 品类与地区营收 - 运动类产品销售额同比+9.8%至198.0亿元，由中国和美国市场需求增加驱动；休闲类产品销售额同比+27.1%至72.1亿元，由日本及其他地区市场需求明显增加驱动；内衣类产品销售额同比+34.6%至14.4亿元，由日本市场需求明显增加驱动；其他针织品销售额同比+10.9%至2.2亿元 [2] - 中国、欧盟、美国、日本和其他地区的收入分别同比+13.2%/3.2%/18.9%/31.5%/13.4%至80.6/51.9/46.1/48.3/59.7亿元 [2] 量价与产量 - 2024年公司ASP整体较为稳定，预计2025年将延续平稳态势 [2] - 2025年产量有望进一步增长，因核心客户增势良好，且公司在其供应链份额有望持续提升 [2] 费用与盈利 - 毛利率同比+3.8pct至28.1%，因客户订单需求增加带来产能利用率提高，以及海外工厂运营效率提高和员工数量增加 [3] - 销售费用同比增加40.6%，由运输成本增加所致；管理费用同比微增2.9%，因员工数量增加叠加海内外同步加薪导致员工工资增加；整体费用率管控良好，同比-0.6pct至9.0%，运营效率提升 [3] - 归母净利率同比+3.5pct至21.8%，盈利能力显著提升 [3] - 存货周转天数同比-4天至114天，应收周转天数维持在70天的健康水平 [3] - 预计2025年员工数量及工资涨幅相对放缓，生产效率逐步提升，实际人效提高带动盈利能力进一步提升 [3] 盈利预测与估值 - 调整2025/2026年净利润+3.4%/4.6%至67.9/77.5亿元，引入2027年预测值85.9亿元 [4] - 参考Wind 2025E PE可比公司一致预期为12.6x，考虑到Nike带来的潜在催化和海外产能效率提升，给予2025E 17.4x PE（前值18x），维持目标价85.5港元，维持“买入”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|24,970|28,663|31,885|35,248|38,860| |+/-%|(10.12)|14.79|11.24|10.55|10.25| |归属母公司净利润 (人民币百万)|4,557|6,241|6,793|7,746|8,591| |+/-%|(0.13)|36.94|8.85|14.04|10.90| |EPS (人民币，最新摊薄)|3.03|4.15|4.52|5.15|5.71| |ROE (%)|14.32|18.16|18.42|19.48|19.70| |PE (倍)|16.73|12.22|11.23|9.85|8.88| |P/B (倍)|2.32|2.13|2.01|1.83|1.67| |EV/EBITDA (倍)|12.02|8.03|7.28|6.24|5.35| [6] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种，亿元)|EPS (元)（2024E/2025E/2026E）|PE (倍)（2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |1477 TW|聚阳实业|343.50|821.50|3.8/4.0/4.6|22.0/19.4/16.9| |0511 HK|裕元集团|12.42|213.09|0.4/0.4/0.5|5.8/5.4/4.9| |300979 CH|华利集团|64.60|753.88|3.3/3.8/4.4|19.5/16.9/14.7| |2232 HK|晶苑国际|5.55|153.48|0.1/0.2/0.2|10.2/8.7/7.5| |平均|-|-|-|1.9/2.1/2.4|14.4/12.6/11.0| |2313 HK|申洲国际|59.70|897.42|4.2/4.5/5.2|12.2/11.2/9.9| [12]