报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，下调目标价至75 - 82港元（前值为90 - 95港元），对应2025年16 - 17.5x PE [3][39] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际收入和盈利表现好于预期，订单增长优于品牌客户和行业增速，体现出色竞争力 [3] - 因耐克经营承压、复苏时间不确定及公司所得税率上升，小幅下调2025 - 2026盈利预测 [3][39] - 看好申洲作为品牌大客户核心供应商中长期保持领先增速，若耐克复苏有望进一步催化公司经营向上 [38][39] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 营业收入286.6亿元，同比增长14.7%；归母净利润62.4亿元，同比增长36.9%，收入拆量价预计分别同比增长21% / -5% [1] - 毛利率同比上升3.8个百分点到28.1%，上/下半年分别同比提升6.6 / 1.6pct，下半年因新员工增加及老员工涨薪致毛利率恢复减慢 [1] - 销售及行政开支比率降0.5百分点至7.7%，净利息收入占比升0.7百分点至3.8%，其他收益 + 政府补助占收入比率合计升0.1百分点至2.1% [10] - 剔除四项非主营业务收入后净利润49.2亿元，同比增长37.0%；除税前利润率同比提升5.0百分点至25.0%；有效税率同比升4.1百分点至12.9%；归母净利率同比升3.5百分点至21.8% [11] - 存货、应收、应付周转天数分别为116、71、24天，存货和应收周转天数同比小幅下降；资产负债率32.5%；经营性现金流52.7亿元，同比 + 0.9%，净现比0.8 [16] - 2024年资本开支17.1亿元，员工人数增至102690人；全年派发股息2.53港元/股，剔除上海物业处置一次性收入后派息率约59.8%，与2023年基本持平 [16] 业务表现分化情况 - 分品类：运动/休闲/内衣分别同比增长9.8% / 27.1% / 34.6%，占比分别为69.1% / 25.1% / 5.0%，休闲服饰受益于优衣库订单 [21] - 分客户：客户甲/乙/丙/丁分别同比变动 +33.0% / -3.9% / +35.4% / +10.9%，占比分别为27.9% / 25.8% / 17.4% / 9.6%；其他客户收入增长8.4%，占比19.3%，预计优衣库和阿迪达斯表现佳，耐克受自身调整期影响 [23] - 分地区：中国/欧盟/日本/美国分别同比 +13.2% / 3.2% / 31.5% / 18.9%，占比分别为28.1% / 18.1% / 16.9% / 16.1%，其他地区收入 +13.4%，收入占比20.8% [27] 下半年业绩情况 - 下半年收入同比增长17.0%至156.8亿元，归母净利润同比增长36.2%至33.1亿元，受益于高单价运动客户表现好、单价降幅收窄 [29] - 下半年毛利率同比提升1.6百分点，归母净利率同比 +3.0百分点至21.1%，新员工增加及老员工涨薪使毛利率恢复减慢 [29] 与品牌及同行对比情况 - 对比品牌：申洲收入表现好于主要客户，若耐克复苏有望进一步受益；耐克经营调整后续或恢复成长，申洲在其调整期展现增长韧性 [31] - 对比同行：申洲份额最大且仍在提升，如晶苑国际、儒鸿、聚阳实业等同行虽有增长但表现不如申洲 [33] 2025年展望情况 - 公司预计产能增长10%，收入 +12%，单价小幅提升、毛利率持平略升，运动类客户引领增长、人效提升、原材料价格触底回升带动 [36] - 除耐克外运动客户增速有望好于休闲客户，耐克经营承压仍有不利影响，若复苏公司订单和业绩有超预期机会 [36] - 柬埔寨新成衣工厂土建接近完工，3月开始招聘员工，预计用工约6000人；越南收购项目后启动面料产能建设，新增产能200吨/天，部分已释放 [37] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年净利润为65.8 / 74.6 / 84.0亿元（2025 - 2026前值为68.7 / 77.4亿元），同比 +5.4% / 13.5% / 12.6% [3][39]