报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][48] 报告的核心观点 - 招行2024年营收降幅延续收窄趋势，净利润增速转正，净利息、净非息收入回暖；单季净息收环比增长，净息差环比下降，负债端支撑力度增强；资产负债增速及结构表现为信贷增速平稳、存款实现高增；净非息同比降幅收窄，手续费降幅连续三个季度收窄；零售财私客户维持高增，总AUM接近15万亿；资产质量总体稳定，对公继续好转，地产不良率连续4季度改善，零售略有承压；分红率小幅提升，测算2025E股息率在4.6%左右，资本充足率进一步提升；基于公司基本面微调盈利预测，认为招行在零售和财富管理赛道有优势，底层价值未变，值得长期持有 [3][4][6][11][17][23][28][31][43][48] 根据相关目录分别进行总结 营收降幅延续收窄趋势，净利润增速转正 - 2024累积营收同比-0.7%（3Q24同比-3.2%），净利润同比+1.2%（3Q24同比-0.6%），净利息收入同比-1.6%（3Q24同比-3.1%）降幅收窄，净非息收入同比+0.8%（3Q24同比-3.4%）增速转正 [3][6] - 2024业绩累积同比增长拆分中，规模增长主贡献、对业绩支撑9.4个点，息差、手续费、税收均为负向贡献；边际对业绩贡献改善的有规模增长、息差、手续费等，边际贡献减弱的有拨备、税收 [8] 单季净息收环比+2.1%，净息差环比-3bp至1.94%，负债端支撑力度增强 - 单季净利息收入环比+2.1%，资产端拖累息差环比下行，负债端有所支撑，单季日均净息差环比下降3bp至1.94% [11][13] - 资产端单季年化生息资产收益率环比下降16bp至3.33%，各类资产利率均有下降；负债端单季年化计息负债付息率环比下行14bp至1.50%，存款、同业负债成本率均有下降 [15] 资产负债增速及结构：信贷增速平稳；存款实现高增 - 资产端2024生息资产同比+8.8%（3Q24同比+6.5%），总贷款同比增5.2%（3Q24同比+5.3%），单季新增贷款1146亿，债券投资同比+12.7%（3Q24同比+8.2%） [17] - 负债端计息负债同比增8.1%，总存款同比增8.6%，存款增速高于贷款增速和计息负债增速 [17] 存贷细拆：全年存量信贷结构同比变化—对公上、零售稳、票据下 - 信贷端新增结构占比：对公新增占比大幅提升至69.5%，同比增加20.5个点，政信、制造业、消费贷新增占比均在20%以上；按揭同比显著回暖，地产投放回暖 [18] - 信贷端存量结构占比：零售占比同比稳定，对公提升、票据下降；消费贷、制造业提升幅度较大 [21] - 存款结构：年度维度看24年活期占比同比23年小幅下降，但Q4活期同比环比均实现高增 [22] 净非息同比降幅收窄：手续费降幅连续三个季度收窄，代理理财收入维持高增 - 净非息收入同比+0.8%（3Q24同比-3.4%），净手续费收入累积同比-14.3%（vs 3Q24同比-16.9%），净其他非息收入累积同比增长37.9%（vs 3Q24同比+30.9%） [23] - 手续费收入累积同比-12.7%（vs 3Q24同比-15.3%），公司中收结构保持稳定，受托理财收入、结算清算手续费同比占比分别提升3.9、2.4个点，代理保险收入占比同比下降6.7个点 [26] - 集团口径财富管理手续费详细拆解：代理基金收入降幅收窄，受托理财收入维持高增；代理理财同比高增44.8%，代理证券同比高增51.6%，代理保险、代理基金、代理信托分别同比负增 [26] 零售跟踪：财私客户维持高增，总AUM接近15万亿 - 零售客户数达2.1亿户，金葵花及以上507万户，私行客户达17万户，金葵花和私行客户分别同比增12.8%和13.6% [29] - 管理零售客户总资产接近15万亿，其中金葵花及以上AUM占比81.9%，同比增8.7% [29] 资产质量：对公继续好转，地产不良率连续4季度改善，零售略有承压 - 不良维度：2024年末不良率0.95%，较三季度环比提升1bp，单季年化不良净生成0.81%，环比提升11bp [33] - 逾期维度：逾期率为1.33%，环比提升8bp，逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比下降2bp至0.72% [33] - 拨备维度：拨备覆盖率411.98%、环比下降20.17个点，拨贷比3.92%，环比下降14bp [33] - 各业务条线资产质量情况：对公关注、逾期、不良均有好转，零售资产质量略有承压，但不良生成企稳，信用卡不良率连续两个季度下降 [37] - 房地产行业及资产质量相关情况：集团房地产相关业务余额合计3741亿元，环比持续压降；对公房地产不良率环比下降6bp至4.74%，同比下降27bp [41] 其他：分红率小幅提升，测算25E股息率在4.6%左右，资本充足率进一步提升 - 核心一级资本充足率环比继续上升，高级法下核心一级资本、一级资本、资本充足率分别为14.86%、17.48%、19.06%，环比+0.13%、+0.49%和+0.38% [44] - 前十大股东变动情况：香港中央结算有限公司减持0.22%至5.04% [44] - 分红率达35.32%，较2023年小幅提升31bp，假设25E净利润增速1.7%，静态测算A/H股息率（免税）分别为4.59%、4.63% [47] - 2024管理费累积同比下降3.7%，成本收入比同比下降3个点至32.6%，单季管理费同比-1.8%，单季年化成本收入比39.6%，较去年同期下降8.5个点 [47] 投资建议 - 微调盈利预测，预计25E - 26E归母净利润为1509亿、1546亿（前值为1506亿、1530亿） [48] - 公司2025E、2026E、2027E PB 1.02X/0.94X/0.86X；PE 7.62X/7.43X、7.36X，招行在零售和财富管理赛道有优势，值得长期持有，维持“增持”评级 [48]