报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是民爆矿服一体化龙头企业，市场地位领先，在新疆、西藏等高景气市场有优势布局，有望受益于相关区域需求释放，同时防务装备板块国际军贸及黑索今业务弹性可期 [4] 根据相关目录分别进行总结 民爆矿服一体化龙头，经营态势持续向好 - 报告研究的具体公司前身是广东省宏大爆破工程公司，2012 年于深交所上市，形成矿服、民爆和防务装备三大业务板块，具备“国有控股、管理层参股”多元化股权结构，实施股权激励激发员工活力 [8][10][13] - 2015 - 2023 年公司营收从 30.05 亿元增长到 115.43 亿元，CAGR 为 18.32%，归母净利润从 1.01 亿元增长到 7.16 亿元，CAGR 为 27.74%，矿服牵引整体业绩提升，民爆板块保持稳健，防务装备增量可期 [14][16][18] - 2019 - 2024 年前三季度公司毛利率维持在 20%左右并呈向上趋势，期间费用率从 2019 年的 11.64%降至 2023 年的 10.31%，带动净利率不断提升 [21] 民爆景气重心西移，关注新疆、西藏需求高增区域 - 国家颁布多项政策推进民爆行业供给侧结构性改革，2024 年民爆行业 CR10 由 2023 年的 59.98%提升至 62.47%，提前完成十四五规划目标，头部企业有望受益 [23][25] - 民爆行业广泛应用于多个领域，2019 - 2024 年生产总值 CAGR 为 4.63%，利润总额 CAGR 为 15.25%，区域景气度向西部转移，2024 年西北民爆生产总值、销售总值占比较 2019 年分别增加 6.95pct、6.74pct [27][30][32] - 新疆煤炭产量由 2019 年的 2.38 亿吨增长至 2024 年的 5.41 亿吨，CAGR 为 17.85%，2019 - 2024 年民爆生产总值 CAGR 为 22.37%，煤炭资源丰富、适合露天开采、消纳渠道拓宽，预计煤炭产能继续释放，民爆市场延续高景气 [34][36][44] - 西藏 2022 年铜矿储量占全国 41.3%，2019 - 2024 年民爆生产总值 CAGR 为 22.13%，巨龙二期、玉龙三期及朱诺铜矿建成投产后预计新增铜产量 32 万吨/年，川藏铁路建设、雅鲁藏布江水电工程核准通过，未来民爆需求空间广阔 [57][59][64] 聚焦高需求、高潜力市场，一体化龙头展宏图 - 报告研究的具体公司 2016 年收购涟邵建工及新华都工程强化矿服实力，2023 年二者合计贡献收入及净利润 49.02 亿元和 3.95 亿元，公司矿服一体化实力领先，在手订单逾 300 亿元 [66][67][73] - 公司采用外延式并购策略提升民爆产能，目前控制的工业炸药许可产能提升至 69.75 万吨，位居全国第二，产能主要分布在广东、内蒙、甘肃、辽宁、黑龙江、西藏、新疆等地区 [73] - 公司 2012 年进入新疆市场，2019 - 2023 年西北地区收入 CAGR 为 53.54%，在疆控制产能达 17.85 万吨，占比 37%，收购雪峰科技有利于巩固和扩大在疆民爆领先地位 [80][82][85] - 公司在西藏工业炸药许可产能为 1.5 万吨，占全区产能比重为 18%，有承接玉龙铜矿等项目，后续有望再接大额订单 [86][88] - 公司海外矿服业务集中在塞尔维亚、哥伦比亚、圭亚那等，2020 - 2023 年海外收入 CAGR 为 89.37%，2025 年 1 月并购秘鲁南方炸药公司，国际化发展迎来新阶段 [89][91] 转型防务装备，军工发力可期 - 报告研究的具体公司军工板块形成“1 + N”战略布局，以国际军贸及黑索今业务为两大业务主线 [92] - 2020 - 2024 年主要武器国际转让量处于冷战后较高水平，2023 年全球国防预算达 2.443 万亿美元，同比增长 6.8%，全球导弹市场交易活跃，未来预计保持增长态势 [94][95][97] - 公司国际军贸业务以 HD - 1 及 JK 系列两大外贸型导弹产品为抓手，2024 年 11 月、2025 年 2 月携代表性防务产品参展，反响较好 [99] - 黑索今是军民两用基础含能材料，2023 年全球含能材料市场销售额为 1734 亿元，预计 2030 年将达 2083 亿元，CAGR 为 2.6%，公司收购江苏红光，预计黑索今业务为防务板块带来较大业绩弹性 [102][104] 盈利预测 - 矿山开采板块预计 2024 - 2026 年收入同比增长 20%/16%/16%，毛利率分别为 18.11%/18.76%/19.20% [105] - 民爆板块预计 2024 - 2026 年收入同比增长 5%/3%/2%，毛利率分别为 36.69%/36.69%/36.69% [105] - 防务装备板块预计 2024 - 2026 年收入同比增长 49%/29%/12%，毛利率预计分别为 16.50%/17.09%/17.73% [105]