报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年全年收入19.3亿元，同比增长25.5%；毛利达12.74亿元，同比增长67.8%，调整后年度亏损同比大幅收窄73.7%至1.18亿元，经营效率显著优化；全年研发费用12.06亿元，同比增长17%；截至2024年末，公司现金及金融资产规模突破30.76亿元，同比增长21.6%，现金储备充裕 [7] - 多款产品今年商业化，业绩有望迎来迅速放量，芦康沙妥珠单抗、博度曲妥珠单抗、塔戈利单抗、西妥昔单抗生物类似物四款核心产品上市有望大幅增强公司盈利能力 [7] - 芦康沙妥珠单抗25年3月国内末线NSCLC顺利获批，是全球首款在肺癌适应症获批上市的Trop2 ADC，预计今年参加医保谈判，相关结果预计将于25年ASCO大会发表 [7] - 芦康沙妥珠单抗临床进展顺利，国内海外同步加速推进中，海外里程碑收入持续兑现 [7] - 将2025 - 2026年的营收分别从14.5/20.0亿元上调至17.8/35.6亿元，预计2027年营收为58.9亿元 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1540|1933|1783|3559|5894| |同比(%)|91.62|25.48|(7.76)|99.61|65.61| |归母净利润（百万元）|(574.13)|(266.77)|(604.97)|(216.79)|444.17| |同比(%)|6.81|53.54|(126.78)|64.17|304.89| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(2.53)|(1.17)|(2.66)|(0.95)|1.95| |P/E（现价&最新摊薄）|-|-|-|-|122.14| [1] 市场数据 - 收盘价255.00港元 - 一年最低/最高价120.20/271.80港元 - 市净率17.52倍 - 港股流通市值33,514.85百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产14.56元 - 资产负债率22.48% - 总股本227.27百万股 - 流通股本131.43百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3,492.81|7,166.69|9,352.73|13,518.07| |现金及现金等价物|1,336.50|4,956.63|6,722.44|10,532.94| |应收账款及票据|57.84|99.06|197.72|327.44| |存货|110.51|111.26|130.83|159.17| |其他流动资产|1,987.96|1,999.75|2,301.74|2,498.52| |非流动资产|775.20|775.39|775.95|776.17| |固定资产|594.82|594.86|595.20|595.41| |商誉及无形资产|165.86|166.02|166.24|166.25| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|14.51|14.51|14.51|14.51| |资产总计|4,268.00|7,942.09|10,128.68|14,294.24| |流动负债|809.84|5,066.61|7,447.70|11,146.81| |短期借款|0.00|950.00|950.00|950.00| |应付账款及票据|282.50|818.06|981.25|1,061.11| |其他|527.34|3,298.55|5,516.45|9,135.70| |非流动负债|149.50|149.50|149.50|149.50| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|149.50|149.50|149.50|149.50| |负债合计|959.34|5,216.11|7,597.20|11,296.31| |股本|227.27|227.27|227.27|227.27| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益|3,308.66|2,725.98|2,531.48|2,997.93| |负债和股东权益|4,268.00|7,942.09|10,128.68|14,294.24| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,933.05|1,783.00|3,559.00|5,894.00| |营业成本|659.39|589.00|785.00|955.00| |销售费用|182.72|534.90|996.52|1,473.50| |管理费用|163.31|196.13|213.54|294.70| |研发费用|1,206.13|1,069.80|1,957.45|2,947.00| |其他费用|0.00|0.18|0.36|0.59| |经营利润|(278.50)|(607.01)|(393.87)|223.21| |利息收入|0.00|53.46|198.27|268.90| |利息支出|3.80|14.25|28.50|28.50| |其他收益|139.76|17.83|35.59|58.94| |利润总额|(142.55)|(549.97)|(188.51)|522.55| |所得税|124.22|55.00|28.28|78.38| |净利润|(266.77)|(604.96)|(216.79)|444.17| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|(266.77)|(604.96)|(216.79)|444.17| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(429.77)|2,694.07|1,781.63|3,798.18| |投资活动现金流|(822.01)|(31.97)|(9.61)|18.54| |筹资活动现金流|1,037.22|935.75|(28.50)|(28.50)| |现金净增加额|(192.27)|3,620.13|1,765.80|3,810.51| |折旧和摊销|0.00|49.60|44.64|40.18| |资本开支|(81.12)|(49.80)|(45.20)|(40.40)| |营运资本变动|0.00|3,253.01|1,960.86|3,344.28| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|(1.17)|(2.66)|(0.95)|1.95| |每股净资产(元)|14.56|11.99|11.14|13.19| |发行在外股份(百万股)|227.27|227.27|227.27|227.27| |ROIC(%)|(9.21)|(18.56)|(11.51)|6.46| |ROE(%)|(8.06)|(22.19)|(8.56)|14.82| |毛利率(%)|65.89|66.97|77.94|83.80| |销售净利率(%)|(13.80)|(33.93)|(6.09)|7.54| |资产负债率(%)|22.48|65.68|75.01|79.03| |收入增长率(%)|25.48|(7.76)|99.61|65.61| |净利润增长率(%)|53.54|(126.78)|64.17|304.89| |P/E|-|-|-|122.14| |P/B|16.40|19.90|21.43|18.10| |EV/EBITDA|(235.38)|(93.12)|(154.57)|138.58| [8]