报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 招行2024全年业绩回正，Q4息差和非息表现出较高韧性，存贷两旺；ROAA和ROAE保持较高水平 [10] - 长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河 [10] - 招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值 [10] 报告公司基本数据 - 总股本2,521,984.56万股，已上市流通股2,062,894.44万股，总市值11,371.63亿元，流通市值9,301.59亿元，资产负债率90.05%，每股净资产39.73元，12个月内最高/最低价46.02/30.08元 [3] 报告公司业绩情况 - 2024全年实现营收3374.88亿元，同比-0.48%（Q1 - 3同比-2.9%），归母净利润1483.91亿元，同比+1.22%（Q1 - 3同比-0.62%）；24Q4单季营收同比+7.5%，单季归母净利润同比+7.6% [2] - 核心营收增速降幅收窄，经营压力最大的时间点已经过去；净利息收入/净手续费收入/其他非息收入分别同比-1.58%/-14.28%/+34.13%，Q4单季净利息收入同比+3.0%，扭转连续5个季度净利息收入同比负增的趋势 [6] - 财富管理手续费收入增速边际改善，投资收益支撑其他非息收入；全年净手续费及佣金收入720.94亿元，同比下降14.28%，财富管理手续费收入同比增速-22.7%（1H24同比-32.5%），代理基金/理财/信托/保险业务收入分别同比-19.6%/+44.8%/-33.7%/-52.7%；其他非息收入541.17亿元，同比增长34.13%，投资收益298.80亿元，同比增长34.74%，其他业务收入141.26亿元，同比增长15.9% [6] - 全年净利润恢复正增，在营收压力边际减弱的情况下，招行同步控制信贷拨备计提和成本节约，资产减值损失全年-1.6%，业务管理费同比-3.7%，成本收入比31.89%，同比下降1.07%；全年归母净利润YoY 1.22%，累积增速自前三季度负增转正，单季净利润同比高增7.6% [6] 报告公司息差情况 - Q4单季日均息差环比下行3bp至1.94%，同比降幅收窄至10bp（Q1 - 3单季息差分别同比下降27/17/14bp），资产端收益率由于贷款利率下行仍环比-16bps至3.33%（贷款日均收益率Q4环比-21bps至3.70%），负债端存款付息成本及同业负债成本的优化起到一定对冲，稳定息差；存款日均付息率Q4环比-14bps至1.40% [6] - 2024全年日均息差1.98%，同比下降17bps，其中资产端收益率同比下降26bps，负债端付息率同比下降9bps [6] 报告公司存贷情况 - 资产端投贷共同发力，4季度零售信贷需求回暖，单季零售信贷投放提速，Q4零售新增信贷708亿，个人按揭贷款增量贡献48%、信用卡增量贡献31%，全年按揭贷款实现净投放；Q4对公贷款也实现较好增长，一般对公/票据Q4分别新增897/-310亿，一般贷款单季新增量同比多增；从母行对公信贷口径看，对公领域主要集中在制造业（+301亿）、电力燃气（+271亿）、交运仓储（+183亿）、对房地产领域贷款继续保持环比压降（-78亿、同比-1.5%）；Q4加大金融资产投资力度，共同支撑招行Q4生息资产环比+4.3%（其中贷款/投资类分别环比+1.9%/ +9.7%） [6] - 负债端存款总量基础好，活期化程度提升，Q4招行单季存款增长3639亿，余额同比增速边际提升2pct至11.5%，增量主要贡献自活期存款特别是企业活期（Q4+3006亿），个人活期单季增1992亿，整体存款活期化比例环比提升3.5pct至52.3%，但同比仍有2.6pct的小幅下降 [6] 报告公司优势情况 - 零售财富管理护城河深，截至2024年末，招行管理零售客户总资产(AUM)余额近15万亿元，较上年末增长12.05%，其中管理金葵花及以上客户总资产余额12.2万亿元，较上年末增长12.98%；零售客户存款余额3.8万亿元，较上年末增长15.43%，零售客户存款日均余额中活期占比49.59% [6] - 对公深化优势、增强竞争力，2024年公司客户融资总量(FPA)余额6.2万亿元，其中传统融资3.6万亿元，非传统融资2.6万亿元，非传统融资余额占FPA余额的比例为42.30% [6][7] 报告公司资产质量情况 - 2024年招行不良率/拨覆率0.95%/412%，环比+1bp/-20pct，不良率较年初同比持平，关注类贷款占比环比-1bp至1.29%，逾期90天以上贷款占比不良环比-3.7pct至75.7%，不良率边际变动预计主要是加大认定力度 [10] - 全年招行母行累计不良净生成1.05%，同比上行2bps，测算的单季年化不良生成率1.15%，公司类贷款不良净生成单季仍在0.48%，零售类贷款不良净生成率Q4单季则进一步环比上行10bps至1.71%，其中信用卡不良净生成环比下降至4.16%，其余零售贷款不良净生成则上升至0.84%；测算集团口径下的单季不良净生成0.81%，仍保持在低位 [10] - 分行业看，对公不良率1.06%，较上半年进一步下行7bps，零售不良率则较半年度继续上行6bp至0.96%；房地产行业不良率继续下行至4.74%（母行口径），地产相关需承担信用风险总业务余额已下降至3741亿元 [10] 报告公司投资建议 - 结合公司披露最新财报，调整2025E/2026E/2027E净利润增速为2.1%/5.2%/5.9%，当前股价对应25E PB 0.97X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2025年目标PB 1.2X，对应目标价52.9元，维持“推荐”评级 [10] 报告公司主要财务指标预测 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|337,488|342,713|368,012|389,899| |同比增速(%)|-0.48%|1.55%|7.38%|5.95%| |归母净利润(百万)|148,391|151,445|159,339|168,765| |同比增速(%)|1.22%|2.06%|5.21%|5.92%| |每股盈利(元)|5.82|5.94|6.25|6.63| |市盈率(倍)|7.33|7.18|6.82|6.44| |市净率(倍)|1.03|0.97|0.88|0.80| [8]