报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 169 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入 130.4 亿元，同增 106.9%；经调整净利润 34.0 亿元，同增 185.9%，高于预期，主因搪胶毛绒加速放量，经营杠杆释放超预期 [1] - 2025 年新品类、海外扩张驱动强劲，中长期新业务持续落地，多元变现潜力广阔，看好公司成长为全球级潮玩龙头 [1] 根据相关目录分别进行总结 品类与区域表现 - 分品类看，H2 手办、毛绒、MEGA、衍生品增速分别达 55.5%/1362.9%/148.4%/454.3%，毛绒营收占比环增 18.4pct 至 28.1%，搪胶毛绒成时尚单品，助力全年会员同增 34%达 4608 万人 [2] - 分地区看，中国内地 H2 收入同增 70.4%，海外营收同增 438%，东南亚、北美均超 6 倍同比增幅，欧澳提速至 412%，境外线上渗透率环增 14.2pct 达 32.5% [2] 盈利能力 - H2 毛利率同增 5.5pct 至 66.8%，销售、管理费率同降 5.2/4.7pct 至 27.1%/6.0% [3] - H2 境内、境外 OPM 分别同增 10.4pct/21.7pct 至 36.7%/38.1%，经调整净利率达 28.6%创历史新高 [3] 2025 年展望 - 预期 Q1 营收翻倍增长，2025 年有望增长 50%至 200 亿元以上，海外翻倍增长至百亿规模 [4] - 区域侧重欧美，北美营收有望达 25 亿元（约 24 年 3.5 倍），多地有望布局旗舰店并加快电商触达 [4] - 品类上，搪胶毛绒处爆发前中期，饰品、小野快闪店收效好，积木品类重点开发，甜品、乐园、动画制作如期推进 [4] 盈利预测与估值 - 上调 2025/26 年经调整净利 47%/61%至 60.1/82.2 亿元，引入 27 年经调整净利 107.1 亿元 [5] - 可比公司 25 年 PE 均值 26x，给予 25 年 35x 经调整 PE（前值 41x），目标价 169 港元（前值 135.48 港元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|6,301|13,038|21,468|28,455|35,626| |+/-%|36.00|107.00|65.00|33.00|25.20| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,082|3,125|5,922|8,134|10,623| |+/-%|127.46|188.77|89.49|37.34|30.61| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.88|2.40|4.47|6.12|7.97| |ROE (%)|14.69|33.87|45.22|43.87|41.72| |PE (倍)|146.81|53.98|28.94|21.15|16.23| |PB (倍)|22.37|16.27|11.21|8.06|5.92| |EV EBITDA (倍)|80.06|38.21|19.96|12.99|10.14|[7] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据，包括营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [17] 可比公司估值 - 列出玩具及兴趣消费品、IP 运营等行业可比公司 2024A、2025E、2026E 的市值、净利润及 PE 等数据 [12] 盈利预测调整 - 上调 2025/26 年营业收入增速、国内收入、海外收入、毛利率、归母净利润、经调整净利润等指标 [13]