报告行业投资评级 - 报告重申做多黄金的交易建议 [1][65] 报告的核心观点 - 3月14日黄金突破3000美元/盎司，报告上调2025年末黄金价格预测至3300美元/盎司（之前为3100美元），预测区间上调至3250 - 3520美元/盎司，中期价格风险仍偏向上行，极端情况下到2025年末黄金可能超过4200美元/盎司 [1][2][8] - 尽管有两个不确定事件可能带来更有吸引力的入场点，但结构性需求依然强劲，新授权的中国保险公司黄金配置可能为价格提供支撑 [1][65] 根据相关目录分别总结 Q1：黄金突破3000美元/盎司时发生了什么 - 此前几周，尽管投机者在Comex持续平仓，黄金仍维持在2900美元/盎司左右，价格受结构性需求支撑，包括黄金ETF流入显著增加（约80吨）和央行持续买入 [5] - 突破3000美元/盎司的催化剂包括有关可能针对欧盟的关税方案的头条新闻和对“海湖庄园协议”框架的媒体关注增加，导致投机性头寸反弹，净增加约60吨 [6] Q2：2025年末黄金价格的基线预测是多少 - 报告将2025年末基线预测上调至3300美元/盎司（之前为3100美元），预测范围为3250 - 3520美元/盎司（之前为3100 - 3300美元），反映了ETF流入的意外增加和央行需求增强 [8] - 央行方面，需求假设提高到平均每月70吨（之前为50吨），一是自11月以来央行购买增加，二是大型买家可能继续快速积累黄金3 - 6年以达到潜在储备目标 [11] - ETF方面，美国经济学家预计2025年美联储两次降息25个基点，2026年上半年再降息一次，支撑ETF流入基线，近期资金流入意外增加，可能反映了投资者对冲需求的恢复 [12] Q3：央行快速购买黄金对价格预测有多重要，预计会持续多久 - 自2022年俄罗斯储备被冻结以来，新兴市场央行黄金购买量增加了约五倍，这是储备管理行为的结构性转变，预计短期内不会逆转，基本情况假设官方部门积累趋势再持续三年 [13][15] - 新兴市场央行黄金配置相对于发达市场仍严重偏低，正逐步增加配置作为多元化战略的一部分，如中国黄金储备占比约8%，而美国、德国、法国和意大利约为70%，全球平均约20% [16] - 若中国以每月约40吨的速度积累，预计约三年可使黄金储备占比达到20%，达到30%约需六年，达到70%不太可能且需15年 [17][21] Q4：黄金投资者关注的报告有何关键观点，会影响央行黄金积累吗 - 报告认为美元因对美国金融资产的价格不敏感需求而持续高估，导致美国出口竞争力下降、进口依赖增加和制造业受损，相关供应链依赖是国家安全隐患 [24] - 为解决失衡，报告讨论了关税和货币政策工具，多边方面提出让外国出售美国国债并延长剩余储备期限的建议，单边方面提出对外国官方持有者征收“用户费”和美国积累外汇储备的选项 [25][29] - 市场策略师认为这些政策实施可能性低，但市场对政策风险的关注凸显了黄金的对冲价值，央行历史上会增加黄金持有以对冲地缘政治和金融风险 [30] Q5：俄乌和平协议对黄金价格有何影响 - 俄乌和平协议可能引发短期投机性抛售，但对全球黄金供需影响不大 [31] - 需求方面，2022年俄罗斯央行储备冻结改变了储备管理者对资产安全的看法；供应方面，受制裁的俄罗斯黄金已通过重新路由进入全球市场，解除制裁不会显著增加供应，甚至可能减少 [31][34] Q6：俄罗斯储备解冻会显著降低央行黄金需求吗 - 不太可能，一是储备冻结树立了西方储备资产在极端情况下并非无风险的先例，改变了储备管理者的风险计算；二是中国可能因美俄关系改善而更有动力继续向黄金多元化；三是G7官员提出没收冻结资产的想法会强化西方储备的地缘政治风险认知，加速官方部门黄金需求 [36][37][39] Q7：解除俄罗斯黄金出口制裁会使更多俄罗斯产黄金进入市场吗 - 不会，俄罗斯黄金出口在制裁后通过间接渠道继续进行，且水平高于疫情前，可能的驱动因素包括全球金价上涨、俄罗斯国防开支需求增加和能源收入疲软 [42][44] - 若解除制裁，俄罗斯可能减少黄金销售，因为对难以追踪的商品出口收入需求降低且已消耗黄金库存 [45] Q8：中国保险试点计划对黄金价格有何影响 - 短期内该计划更可能为黄金价格提供支撑而非推动价格上涨，与中国客户的沟通显示资金尚未流入，1%的资产管理规模约280吨，这些机构可能等待金价回调后入场 [50] - 资金流入时，上海 - 伦敦溢价可能扩大，因为当地需求增加可能面临进口配额限制，目前上海黄金交易所库存充足，进口限制在8月已放宽 [51] Q9：美国对黄金征税可能性如何，EFP完全正常化对伦敦金价有风险吗 - 报告认为美国对黄金征税可能性极低，EFP收窄不是伦敦金价的重大风险，而是黄金租赁市场先前扭曲的逆转 [53] - 黄金主要作为金融资产，征税不会推进美国产业政策目标，还可能使金融市场复杂化，此前对征税的担忧导致EFP扩大，随着市场认为征税可能性降低，EFP已压缩并预计继续收窄 [54][56][58] Q10：2025年末3300美元/盎司基线和3250 - 3520美元/盎司预测区间有何风险 - 中期来看，预测风险偏向上行，央行方面，若月均购买量维持85吨，到2025年末金价可能达到3380美元/盎司；ETF方面，衰退引发的美联储降息周期或投资者对冲需求增加可能使金价分别达到3410美元/盎司和3680美元/盎司 [59][61] - 极端情况下，若市场对美联储从属风险或美国储备政策变化风险的关注增加，央行需求持续达到每月110吨，ETF持有量反弹至疫情水平，头寸达到历史范围顶部，到2025年末黄金可能超过4200美元/盎司，未来12个月可能超过4500美元/盎司 [62] - 报告重申做多黄金建议，但俄乌和平协议或股市大幅抛售可能带来更有吸引力的入场点，不过价格下跌可能是短期的，结构性需求依然强劲，中国保险公司的黄金配置可能提供价格支撑 [65][66][68]