报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][7][59] 报告的核心观点 - 国泰集团以民爆一体化为核心业务，形成“一体两翼”发展格局，区域优势显著，多业务布局有望受益于下游需求提升和行业发展趋势，实现营收和利润增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 区域龙头深耕民爆产业，一体两翼多元化布局促增长 - 国泰集团以民爆一体化为核心，拓展军工新材料和轨交自动化及信息化产业，形成“一体两翼”格局，作为江西省唯一民爆生产企业，区域优势明显，军工业务多点布局 [1][15][20] - 截止2024年三季报，控股股东为江西省军工控股集团有限公司，实际控制人为江西省国资委，股权结构集中，利于公司运营 [17] 聚焦民爆主业，盈利能力较为稳定 - 2024年前三季度营收17.04亿元，同比降5.92%，归母净利润2.19亿元，同比降3.16%，受民爆产品单价下滑等影响；2021 - 2023年营收CAGR达13.06%，未来下游需求提升有望使营收和利润回暖 [2][24] - 2021 - 2023年综合毛利率稳定在35%左右，2024年前三季度小幅下降；2022年净利率回落，此后持续增长；2021 - 2023年期间费用率下降，2024年前三季度略有回升 [28] - 2021 - 2023年民爆产品收入CAGR为14.98%，占总营收超66%，毛利率稳定在35%以上，未来有望拓展业务增厚收入和利润 [30] 多维度布局军品业务，下游需求有望提高 军费预算维持高增速，下游装备需求持续提升 - 2024年军费预算16655.4亿元，同比增7.2%，2022年以来增速连续三年超7%；2010 - 2017年装备费支出占比超33.2%且呈上升趋势，装备采购额有望提升，公司产品或受益 [3][32][33] 含能材料需求凸显，公司产能建设加速 - 含能材料是常规武器能量来源，俄乌冲突凸显其供应链重要性，下游需求或提升 [35][38] - 2024年5月公司增资34000万元建设含能新材料生产线项目，001线预计2025年6月投产，年产能2500吨；003线预计2026年中期投产，年产能500 - 1800吨，有望提升产能和收入 [38] 军工新材料业务有望受益于装备费用占比的不断攀升 - 2021年认购江西澳科新材51%股权，截止2024年H1新签合同额4096万元，钨基材料市场空间广阔 [39] - 子公司拓泓新材和三石有色聚焦钽铌加工销售，2024H1拓泓新材营收10946万元，同比增35%，三石有色待达产后折合产能1040吨/年 [40] - 全资子公司新余国泰小型固体火箭发动机业务产销两旺，截止2024年9月底新增11家客户，新增订单约3500发，2024H1新签合同额2600万元 [40] 布局数字产业，聚焦军用仿真 - 神舟智汇核心产品MAXSim是自主可控仿真平台系统，业务涵盖模拟训练等多个领域，军用仿真平台未来发展空间广阔 [42] 行业供给侧集中度提升，水运项目概念催化 民爆行业总体稳中向好，供给端集中度持续提高 - 民爆行业上游是原材料供应商，中游是生产销售和爆破服务提供商，下游约70%需求为采矿业 [45] - 2023年民爆行业主要经济指标增长，生产总值同比增10.93%，预计行业集中度将持续提升，利于公司民爆业务发展 [47][50][51] 民爆一体化产能利用充分，基础设施建设利好未来需求 - 2024年上半年公司民爆产品产销良好，产能利用率和产销率提升，未来将加强销售推广扩大市场份额 [52] - 浙赣粤运河总投资3200亿元，赣粤运河规划投资约1500亿元，其建设有望拉动民爆需求，公司作为江西民爆企业有望受益 [53] 盈利预测和投资建议 核心假设 - 假设公司未来三年总营收同比增速8.20%/24.78%/28.29%，毛利率36.04%/36.42%/36.41% [56] 相对估值 - 采用PE法可比估值，选取广东宏大、国科军工为可比公司，认为2025年公司PE 25 - 30x为合理区间，对应目标价16 - 19.2元，首次覆盖给予“买入”评级 [59]