报告核心观点 - 政策持续推动，看好消费板块后市表现；拼多多商户及生态投入加码，利润率短期承压 [2][3][4] 国证视点 - 港股昨日反弹但力度不足，恒指高开 116 点至 23460 点，最高升 252 点，最低升 6 点，收报 23483 点，升 139 点或 0.60%，主板成交 1998 亿港，较上日减少 3 成 [2] - 北水继续流入港股市场，昨日净流入 83.68 亿港元，较上日少 39.8%，净买入最多的个股依次是招行、美团、紫金，净卖出最多的依次是小米、阿里巴巴、小鹏汽车 [2] - 12 个恒生综合行业指数中 8 个上扬 4 个下跌，领涨板块为可选消费、资讯科技及地产建筑，涨幅为 1.50%-1.00%，领跌板块为必需性消费、公用事业及能源，跌幅为 1.09%-0.43% [2] - 美股重回跌轨，道指、标指及纳指分别涨 0.31%、1.12%及 2.14%，科技股领跌，特朗普宣布对所有非美国制造汽车征收 25%关税，4 月 2 日生效，4 月 3 日实施，车股盘后下挫 [3] - 国务院办公厅转发通知支持国际消费中心城市培育建设，提到办好精品消费月，增加优质商品和服务供给，推动技术在消费领域深化应用，打造“人工智能 + 消费”场景 [3] 公司点评 拼多多 - 4 季度业绩不及预期，总收入 1106 亿元，同比增 24%，较 3 季度放缓，低于彭博一致预期 5%，经调整经营利润 280 亿元，低于市场预期 6%，同比增 14%，经调整经营利润率 25.3%，同比/环比降 2.3 个/1.6 个百分点，营销/研发/行政费用同比增 18%/32%/9%，营销费用占收入比同比及环比下降 2 个百分点，经调整净利润 299 亿元，同比增 17%，超市场预期 4%，经调整利润率 27%，同比降 2 个百分点 [5] - 2024 年拼多多国内主站 GMV 增速约为 16%，市占率约为 36%，展望 2025 年，国补对公司 GMV 提振影响小于竞对，与竞对 GMV 增速差距或进一步缩小，广告侧产品及模式创新对收入或有提振，商户侧及产业带投入加码，国内主站利润率短期有压力 [6] - 据晚点报道，TEMU2024 年 GMV 约为 520 亿美元，为目标 GMV 的 87%，同比增约 190%，2024 年 TEMU 对拼多多总收入贡献占比约为 40%-45%，经营亏损率降至 8%-10%，预计 2025 年公司通过提升半托管模式占比、尝试 3P 模式、拓展东南亚等市场应对关税风险，半托管及 3P 模式占比提升将使收入增速放缓，亏损率或同比扩大 [6] - 预计 2025 年总收入同比增 17%，国内主站/TEMU 收入同比增 13%/23%，经调整净利润 1300 亿元，利润率同比降 3 个百分点至 28.1%，给予 2025 年 10 倍市盈率，目标价 145 美元，维持买入评级 [7]