报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.55 元 [1][8] 报告的核心观点 - 天山股份 2024 年营收和归母净利下降，但 4Q24 盈利改善，25 年初水泥价格有韧性，供改推进或推动供需平衡，虽上调费用、下调目标价仍维持“买入”评级 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024 年营收 869.95 亿元，同比 -18.98%，归母净利 -5.98 亿元，同比 -130.45%，扣非归母净利 -22.52 亿元，同比 -484.91%；4Q24 单季度营收 255.36 亿元，同比 -5.40%/环比 +17.35%，归母净利 31.49 亿元，同比 +64.52%/环比 +34.84 亿元 [1] 盈利能力分析 - 4Q24 水泥熟料销量 5964 万吨，同比 -12%，ASP 269 元/吨，环比 +11%，吨毛利 69 元/吨，环比 +30 元/吨；4Q24 综合毛利率同比 +5.32pct 至 24.79%，全年综合毛利率 16.72%，同比 +0.53pct [2] 费用与收益情况 - 2024 年期间费率 15.74%，同比 +2.4pct，4Q24 单季度期间费率 11.52%，同比 -0.77pct；全年非经常性损益 16.53 亿元，同比 +19.8%；24 全年归母净利率 -0.69%，同比 -2.52pct，4Q24 单季度归母净利率 12.3%，同比 +5.2pct/环比 +13.9pct [3] 行业供需情况 - 1Q25 截至 3 月下旬全国水泥均价 407 元/吨，环比 -4.1%/同比 +10.2%，3 月中旬起错峰提价落地；生态环境部通知水泥等行业纳入全国碳排放权交易市场管理，产能置换政策收紧，短周期需求提振或偏缓，供给侧调整有望推动供需再平衡 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司 2025/2026/2027 年期间销售及管理费用，调整 EPS 至 0.25/0.30/0.35 元，目标价下调 3.1%至 8.55 元，维持基于 0.72x 25 年 P/B（BVPS：11.88 元），较 4Q21 年以来平均 P/B 折让 21% [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|107,380|86,995|85,102|85,487|85,746| |+/-%|(19.01)|(18.98)|(2.18)|0.45|0.30| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,965|(598.40)|1,775|2,126|2,512| |+/-%|(56.74)|(130.45)|396.66|19.73|18.18| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.28|(0.08)|0.25|0.30|0.35| |ROE(%)|2.00|(0.65)|1.90|2.25|2.61| |PE(倍)|20.55|(67.49)|22.75|19.00|16.08| |PB(倍)|0.48|0.49|0.48|0.47|0.46| |EV EBITDA(倍)|9.18|14.27|12.84|12.14|11.44|[7] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等对 2023 - 2027 年相关财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [16]