报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价32.72港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司公布24年报业绩，收入2788亿元同比+11%，核心净利润254亿元同比 - 8.5%，符合Wind一致预期，24年每股派息同比 - 8.5%至1.32元，实现业绩平稳兑现 [1] - 公司开发业务优势领先，合约销售额25年有望重回增长，24年经常性业务利润占比进一步提升，已成功打造第二增长曲线，在行业下行期业绩尽显发展质量与韧性 [1] 根据相关目录分别进行总结 购物中心业务 - 24年公司旗下商场零售额同比+19.2%，同店增长4.6%（高于社零增速），71座商场零售额位居所在城市前三，整体出租率提升0.6pct至97.1%，新开16座商场带动商场租金收入同比+8%至193亿元 [2] - 24年轻资产管理合约与在管面积同比+6%/+12%，实现全业态扩张 [2] - “轻重并举”战略驱动下，经常性业务核心利润同比+8.2%至103亿元，利润占比提升6.3pct至41%，预计2025年有望突破45%，成为重要基本盘 [2] 开发业务 - 24年公司开发业务合约销售额同比 - 15%至2611亿元，但好于行业，排名升至第三（市占率2.7%） [3] - 24年结转收入/核心利润同比+12%/-17%，结转毛利率同比 - 3.9pct至16.8%，预计结转利润率有望于未来2年逐步企稳 [3] - 24年权益拿地额526亿元，一二线占比94%，投资强度保持行业前三，25年以来在核心城市积极拿地，25年计划推货5009亿元（新推占比58%），销售有望于25年实现回升 [3] 融资与资管业务 - 截至24年末，公司大资管平台打通租赁住房和商业地产REITs两大退出渠道，资管规模达4621亿元，购物中心占比64%，潜在可证券化资产储备充足，大资管业务有望加速释放 [4] - 24年公司融资成本同比 - 45bp至3.11%，债务结构持续优化，现金储备增长16.5%至1332亿元，资产负债表保持稳健 [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27E EPS为3.60/3.76/4.05元（前值3.74/3.91/-元） [5] - 将估值方法由PE切换至PB，公司25E BPS为40.50元，可比公司平均25PB为0.65倍（Wind一致预期），认为合理25PB为0.75倍，对应目标价32.72港元（前值30.60港元，基于7.6倍24EPE） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|251,137|278,799|274,186|257,503|262,778| |+/-%|21.29|11.01|(1.65)|(6.08)|2.05| |归属母公司净利润(人民币百万)|31,365|25,577|25,671|26,827|28,859| |+/-%|11.65|(18.45)|0.36|4.50|7.58| |EPS(人民币，最新摊薄)|4.40|3.59|3.60|3.76|4.05| |ROE(%)|12.33|9.52|9.15|9.02|9.14| |PE(倍)|5.43|6.66|6.63|6.35|5.90| |PB(倍)|0.64|0.62|0.59|0.56|0.52| |EV EBITDA(倍)|9.38|9.95|10.28|8.49|7.80| [7]