报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价17.83港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入65.4亿，同比增长6.4%，归母净利润7.39亿，同比下降13.3%，低于预期，受关联方下调采购价、营销推广投放力度变大和利润分派预扣税增加等因素影响；2H24收入36.1亿元，同比增长2.3%，归母净利润4.44亿元，同比下降10.3%；公司宣派末期分派股息3.83亿元，全年分红率约95% [1] - 关联方采购量稳步增长部分抵消采购单价下滑影响，“产品项目制”驱动产品研发，产品竞争力持续得到验证；长期来看，东南亚海外工厂产能释放或提升海外供应链效率，海外收入有望起量，社区生鲜、零食量贩有望协助公司B、C端同步下沉，强化渠道能力 [1] - 收入端预计关联方稳健，第三方有望实现较优增长；关联方采购竞价和费投推广或仍对利润产生一定影响，削减25 - 26年EPS预测12%/15%至0.82/0.92元，引入27年EPS 1.04元；参考可比Wind一致预期25PE均值24X，考虑关联方对利润压制幅度存在不确定性，给予折价，给予20X 25年PE，对应目标价17.83港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 电商渠道与关联方收入情况 - 2024年公司从关联方/第三方获得收入19.74/43.82亿元，同比-2%/+8%，占比30%/67%，同比-2.5/+1.1pct；关联方收入及占比微降，主因关联方各品类采购价下降，火锅底料/复合调味料/方便速食关联方单公斤采购价同比分别 -13%/-20%/-29% ，向关联方销售毛利率分别 -3.2/+0.4/-8.0pct；公司调整产品结构与规格，单价下调对毛利影响有限 [2] - 电商渠道收入3.99亿元，同比增长31%，增速亮眼；年内公司在各电商平台定向进行C端营销，并采用以增量为核心的合伙人考核机制增强人员激励；截至2024年末公司在各电商平台共拥有10家旗舰店 [2] 产品与供应链情况 - 2024年火锅底料/复合调味料/方便速食产品收入分别达40.85/7.87/16.05亿元，同比-0.2%/+26.6%/+15.7%；毛利率分别为33.9%/33.8%/24.7%，同比-0.2/+1.0pct/持平 [3] - 强研发力驱动下部分第三方单品销售表现不俗，牛油火锅底料/番茄火锅底料/小龙虾调味料收入分别同比+12.1%/+8.6%/+31.5% [3] - 公司持续丰富B端产品，实现粉料/快捷菜/油脂工厂独立经营及产销研一体化运作；C端产品不断渗透海外核心商超；随东南亚供应中心建成，海外产能将持续释放，有望提升公司全球供应链协同性、扩大辐射范围；2024年公司海外收入占比不足10%，后续有望逐步起量 [3] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 6,148 | 6,540 | 7,149 | 7,764 | 8,425 | | +/-% | 0.01 | 6.38 | 9.32 | 8.61 | 8.52 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 852.70 | 739.43 | 854.71 | 950.11 | 1,077 | | +/-% | 14.92 | (13.28) | 15.59 | 11.16 | 13.37 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 0.82 | 0.71 | 0.82 | 0.92 | 1.04 | | ROE (%) | 18.66 | 15.75 | 18.43 | 19.94 | 21.98 | | PE (倍) | 15.64 | 18.03 | 15.60 | 14.03 | 12.38 | | PB (倍) | 2.77 | 2.92 | 2.83 | 2.76 | 2.68 | | EV EBITDA (倍) | 8.47 | 9.19 | 8.10 | 7.37 | 6.46 | [6] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027年进行预测，包括营业收入、销售成本、毛利润、EBITDA等多项指标 [23] 可比公司估值表 | 股票代码 | 股票名称 | 收盘价（元/港币） | 2024A/E | 2025E | 2026E 24 - 25年增速 | | 2024A/E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 餐饮 | | | | | | | | | | | 603317 CH | 天味食品 | 13.58 | 0.59 | 0.64 | 0.73 | 8% | 22.71 | 21.20 | 18.65 | | 603288 CH | 海天味业 | 40.53 | 1.12 | 1.25 | 1.38 | 12% | 36.06 | 32.55 | 29.37 | | 603755 CH | 日辰股份 | 27.76 | 0.75 | 0.89 | 1.04 | 19% | 37.13 | 31.28 | 26.55 | | 630170 CH | 宝立食品 | 13.07 | 0.58 | 0.68 | 0.79 | 17% | 22.60 | 19.12 | 16.52 | | 6862 HK | 海底捞 | 17.62 | 0.87 | 0.91 | 1.00 | 5% | 17.43 | 17.82 | 16.24 | | | 整体均值 | | | | | 12% | 27.19 | 24.39 | 21.47 | [16]