报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价81.61港币 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利高增，24H2延续强劲增长势头，可复美胶原棒势能强劲、新品有望贡献增长，可丽金线上渠道收入占比过半且部分产品有望引领线上快增，25年医美产品若获批有望贡献新增量，维持买入评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收55.39亿，同比增长57.2%，归母净利20.62亿，同比增长42.1%，经调整净利21.52亿元，同比增长46.5%，董事会提议每股派息0.6021元，特别派息0.5921元 [1] 主要品牌表现 - 可复美2024年营收45.4亿元，同比增长62.9%，预估24年胶原棒收入占比低于30%，焦点系列等新品有望25年贡献更多增长，24年开设品牌旗舰店、体验店并进驻免税城和香港万宁，在重点城市购物中心开设18家门店 [2] - 可丽金2024年营收8.4亿元，同比增长36.3%，预计25年大膜王/嘭嘭次抛/胶卷系列等产品有望在线上强劲增长 [2] 销售渠道与成本 - 直销渠道贡献增长主力，DTC店铺直销35.87亿元，同比增长66%，面向电商平台的直销3.77亿元，同比增长112%，线下直销1.70亿元，同比增长92%，可复美/可丽金24年618和双11线上全渠道GMV大幅增长 [3] - 经销营收14.05亿元，同比增长27%，产品进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌、6000家CS及KA门店 [3] - 2024年毛利率82.1%，同比下降1.5pct，主因精华/面霜等品类占比增加；销售费用率36.26%，同比增加3.2pct，预计25年仍有小幅抬升；研发费用率1.9%，同比下降0.2pct，行政开支率2.72%，基本持平 [3] 盈利预测与估值 - 考虑可复美/可丽金新品靓丽，略调高25 - 26年预测并引入27年预测，预计25 - 27年归母净利润26.00/32.03/38.12亿元，对应EPS为2.53/3.11/3.71元 [4] - 参考可比公司Wind一致预期25年28倍PE，考虑公司线上强劲增长，后续医美若获批可贡献新业绩弹性，给予公司25年30倍PE，上调目标价至81.61HKD [4] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 3,524 | 5,539 | 7,115 | 8,777 | 10,461 | | +/-% | 49.05 | 57.17 | 28.45 | 23.37 | 19.18 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 1,452 | 2,062 | 2,600 | 3,203 | 3,812 | | +/-% | 44.89 | 42.06 | 26.07 | 23.18 | 19.03 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 1.46 | 2.01 | 2.53 | 3.11 | 3.71 | | ROE (%) | 40.35 | 35.96 | 33.38 | 33.99 | 32.84 | | PE (倍) | 43.34 | 31.53 | 25.01 | 20.30 | 17.06 | | PB (倍) | 14.42 | 9.15 | 7.68 | 6.27 | 5.06 | | EV EBITDA (倍) | 36.94 | 25.61 | 19.16 | 15.05 | 12.21 | [6] 可比公司估值 | 证券代码 | 证券简称 | 市值（亿元） | PE(TTM) | 2024 PE | 2025 PE | 2026 PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 603605 CH | 珀莱雅 | 333.2 | 23.0 | 21.5 | 17.4 | 14.4 | | 688363 CH | 华熙生物 | 245.0 | 149.1 | 149.6 | 39.0 | 31.6 | | 832982 CH | 锦波生物 | 252.8 | 34.5 | 25.0 | 25.5 | 19.7 | | 603983 CH | 丸美生物 | 141.3 | 43.6 | 39.0 | 30.4 | 24.5 | | | 平均值 | 243.1 | 62.5 | 58.8 | 28.1 | 22.6 | [12] 盈利预测相关表格 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据，展示了2023 - 2027E各年度的营业收入、销售成本、毛利润等多项指标及变化情况 [16][17]