报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 国联证券2024年年报显示全年营收26.83亿元同比-9.2%，归母净利润3.97亿元同比-40.8%，加权平均ROE2.19%同比-1.70pct；Q4营收6.78亿元同比+51.3%，归母净利润0.02亿元同比扭亏；经纪及资管为全年及Q4主要增长项 [1] - 基于年报数据及资本市场表现，上调2025年和2026年归母净利润预测，预计2025 - 2027年归母净利润为9.72/11.02/12.51亿元，同比增长144.6%/13.4%/13.5%；公司成功整合民生证券，后续协同效应或逐步显现 [4] 各业务板块总结 经纪及财富管理 - 财富管理客户数及AUM保持增长，全年新增财富客户21.86万户，累计总客户195.50万户同比+12.6%；全年代销规模402.78亿元同比+118.9%，金融产品保有量209.56亿元同比+8.4% [2] - 基金投顾业务渐具雏形，策略团队收益率远超市场偏股基金平均收益率，期末投顾保有规模92.38亿元同比+40.1% [2] - 经纪业务客户交易资金留存情况良好，Q4末客户资金+备付金142.42亿元环比+8.2%，融出资金115.51亿元环比+31.9%，代理买卖证券款145.65亿元环比+11.3% [2] 投行业务 - 整合民生证券后业务实力显著增强，2024年民生证券股承规模65.11亿元排名行业第10，IPO承销规模38.96亿元排名行业第6；若股权融资市场复苏，将对整体业务产生较大正面影响 [3] 自营投资 - TPL账户债券增加，股票及公募基金减少，OCI权益占比提升；期末TPL资产结构中债券232.48亿元占比61.3%，股票19.76亿元占比5.2%，公募基金44.94亿元占比11.9%，其他82.03亿元占比21.6%；期末OCI权益持仓52.01亿元占全部金融资产的10.7%（vs2023年末7.2%） [3] - 年末有效杠杆率4.46倍较年初小幅提升，年末金融资产投资、融出资金、买入返售金融资产等资产运用规模较年初有小幅增长 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,955|2,683|4,731|5,371|6,100| |(+/-%)|12.7%|-9.2%|76.3%|13.5%|13.6%| |归母净利润(百万元)|671|397|972|1,102|1,251| |(+/-%)|-12.5%|-40.8%|144.6%|13.4%|13.5%| |摊薄每股收益(元)|0.24|0.14|0.17|0.19|0.22| |净资产收益率(ROE)|3.9%|2.2%|2.7%|2.1%|2.3%| |市盈率(PE)|43.83|75.14|61.48|54.22|47.79| |市净率(PB)|1.68|1.60|1.12|1.11|1.09| [5]