报告公司投资评级 - 行业为建筑材料/水泥，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 非水泥板块量增带动业绩贡献提升，海外连攻数城，利润释放正当时 [1] - 考虑到公司海外业绩释放，上调公司25 - 26年公司归母净利润为31/36亿元（前值：28.8/31.5亿元），预计27年归母净利润为41亿元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24年全年实现收入/归母净利润342.17/24.16亿元，同比+1.36%/-12.52%，全年扣非归母净利润17.84亿元，同比-23.15%，系非流动性资产处置损益所致（7.4亿）；Q4单季度实现收入/归母净利润94.98/12.78亿元，同比-0.98%/+43.94%，扣非归母净利润7.21亿元，同比+44.62% [1] 业务板块情况 - 24年水泥及熟料业务收入同比-2.5%达187.9亿元，销量同比-3%达6027万吨，测算吨均价/吨成本分别为311.8/239.0元，同比分别+0.4/+8.4元，吨毛利72.9元，同比下滑8.1元；24Q4公司收入/归母净利润环比分别+12%/+213%达95/13亿元，预计25Q1盈利增速可观 [2] - 24年骨料/混凝土业务收入分别56.4/84.2亿元，同比分别+5%/+10%，销量分别为14323万吨/3181万方，同比分别+9%/+17%，测算单吨/单方均价同比分别-3.5%/-5.6%达39/265元；环保业务处置总量达441万吨，同比增长5万吨 [2] - 24年非水泥业务收入占比继续提升2.2pct达45%，毛利占比提升3.6pct达48%，已成为公司主要利润增长点；截止24年底，公司具备水泥产能1.26亿吨/年，骨料产能2.85亿吨/年，商混产能4.39亿方/年；25年计划销售水泥熟料/骨料分别约0.57/1.7亿吨，销售混凝土0.3亿方，计划资本性支出约133亿元，较24年计划支出高64亿元，重点集中于骨料、海外水泥的产能及替代燃料建设 [2] 海外业务情况 - 24年公司继续海外扩张，莫桑比克纳卡拉工厂3000T/D水泥熟料生产线新建项目建成投产，坦桑尼亚马文尼公司生物质电站成功并网发电，非洲多个项目顺利推进，成功签约尼日利亚水泥产能1060万吨/年和巴西骨料产能880万吨/年，截止24年底海外累计运营及在建产能突破2500万吨 [3] - 24年海外收入同比+47%达79.84亿元，占总收入比重同比+7.2pct达到23.3%，销量同比+37%达1620万吨；预计24年新投产和收购资产有望贡献7 - 10亿利润（莫桑2亿，尼日利亚3.5 - 6.9亿，巴西骨料厂1亿） [3] 费用与现金流情况 - 24年公司整体毛利率24.69%，同比-2.02pct，Q4单季度整体毛利率26.41%，同比/环比分别-1.31/+1.67pct；24年期间费用率12.58%，同比-0.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.12/+0.10/-0.19/-0.06pct，最终净利率8.63%，同比-0.90pct [4] - 24年资产负债率同比-1.81pct达49.80%，资本结构优化，25年预计资产负债率维持在54%左右 [4] 分红与评级情况 - 24年公司累计现金分红9.6亿元，分红率保持40%，对应当前股息率4.09% [5] 财务数据情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,757.09|34,217.35|35,866.85|37,144.90|38,491.70| |增长率(%)|10.79|1.36|4.82|3.56|3.63| |EBITDA(百万元)|8,507.56|7,897.76|9,590.83|10,412.01|11,476.08| |归属母公司净利润(百万元)|2,762.12|2,416.28|3,144.62|3,554.28|4,067.55| |增长率(%)|2.34| - 12.52|30.14|13.03|14.44| |EPS(元/股)|1.33|1.16|1.51|1.71|1.96| |市盈率(P/E)|10.15|11.60|8.91|7.88|6.89| |市净率(P/B)|0.97|0.93|0.87|0.82|0.76| |市销率(P/S)|0.83|0.82|0.78|0.75|0.73| |EV/EBITDA|4.63|4.68|3.81|3.55|2.86| [7]