报告公司投资评级 - 首次覆盖景旺电子，给予“推荐”评级 [4][119] 报告的核心观点 - 景旺电子是内资 PCB 龙头，2019 - 2023 年营收 CAGR 达 14.17%，24 年前三季度营收和归母净利润同比分别增长 17.11%和 29.14% [1] - PCB 行业下游产业增长快，2023 - 2028 年市场规模 CAGR 可达 5.4%，景旺电子技术积累深厚，在 AI 服务器等领域有突破，有望领先 [2][3] - 预计公司 2024 - 2026 年营收 124.23/149.07/181.71 亿元，归母净利润 12.22/16.05/20.61 亿元，对应现价 PE 为 26/20/16 倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 景旺电子：全品类拓展，突破高端领域 - 景旺电子 1993 年成立，主营 PCB 研发、生产和销售，产品多元，下游应用广，是内资 PCB 龙头，具备中高端产品批量生产技术 [10][12] - 2019 - 2023 年公司营收 CAGR 达 14.17%，2024 年前三季度营收 90.78 亿元；归母净利润 2022 年达峰值，2023 年下降，2024 年前三季度同比增 29.14%；毛利率长期超 22%，2024 年前三季度达 23.77%；净利率与毛利率趋势相似；2023 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.79%、4.55%、5.58%、0.79% [15][16][19] - 截至 2024 年 9 月 30 日，卓军、黄小芬、刘绍柏为实际控制人，三人合计持股 55.41%，一致行动组持股 63.13%，股权结构集中稳定 [24] 2 PCB 行业：电子元器件之母，下游市场增长动能强劲 - PCB 是电子产品关键互连件，分类多样，应用广泛。2023 年全球市场规模 695 亿美元，预计 2028 年达 904 亿美元，2023 - 2028 年 CAGR 约 5.4%；2023 年中国产值 378 亿美元，占比 54.4%。上游原材料主要是覆铜板等，下游应用多元，服务器及数据中心、汽车电子成新驱动力。全球市场竞争充分，集中度低，2023 年 CR10 为 36.38% [27][32][44] - FPC 市场前景好，2024 年规模 126 亿美元，预计 2028 年达 151 亿美元，2024 - 2028 年 CAGR 达 4.63%。下游应用广，智能手机占比近五成，市场集中度较高，国内企业在追赶外资企业 [46][51] - 消费电子领域，FPC 单机用量和单价提升，苹果手机主板升级，SLP 有望加速渗透，预计 2026 年 SLP 市场规模占全球 HDI 市场 23%，2021 - 2026 年 CAGR 达 10.2% [54][55][59] - 服务器领域，2023 - 2028 年全球服务器市场规模 CAGR 约 11.39%，2024 年中国 AI 服务器出货量有望达 42.1 万台，2020 - 2024 年 CAGR 达 29.43%。AI 服务器中 PCB 用量和单价提高 [62][66] - 汽车领域，2023 年中国汽车产销超 3000 万辆，新能源汽车产销破 900 万辆。汽车电子化提升车用 PCB 需求，智能化带动高价值量 PCB 增长，预计 2026 年车用 PCB 产值达 145 亿美元，2022 - 2026 年 CAGR 约 12%。海外厂商占主要份额，景旺电子 23 年市场份额挤进全球前三 [70][72][80] 3 景旺电子：多品类布局，立足汽车，放眼 AI - 景旺电子 1993 年成立，国内有六大生产基地 12 个工厂，全球 11 个办事处。发展历经初期、扩展升级、上市三个阶段，紧跟市场趋势，在新能源汽车电池 FPC 领域业务增长快 [83][85] - 公司产品涵盖刚性、柔性、金属基电路板，产能扩张，利用率超 85%。技术积累深厚，有多项专利，布局高阶 PCB 产品，珠海金湾基地保障高端产能。深耕 FPC 领域，产品应用广，客户优质，无少数客户依赖情况 [87][91][97] - 2023 年拟投资不超 7 亿在泰国建基地，海外营收占比 37.46%，毛利率是国内近 4 倍。汽车业务是业绩增长主驱动力，2023 年成全球前三汽车 PCB 供应商，产品应用广，获客户定点，技术有突破 [100][103] - 高频高速应用对覆铜板电性能要求高，PTFE 是高频高速 PCB 最佳基材，但加工难。景旺电子 PTFE 产品已批量出货，可迁移加工能力。公司在数据中心相关产品量产、技术有突破，有望在 AI 浪潮领先，与英伟达有合作 [105][107][110] 4 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年营收 124.23/149.07/181.71 亿元，同比增速 15.48%/20.00%/21.90%，毛利率 24.18%/24.84%/25.26%。PCB 业务 2024 - 2026 年营收 117.77/141.32/172.42 亿元，同比增长 15%/20%/22%，毛利率 20.30%/21.00%/21.50%；其他业务营收 6.45/7.75/9.29 亿元，同比增长 25%/20%/20%，毛利率 95.00%/95.00%/95.00%。预计 2024 - 2026 年销售、管理、研发费用率分别为 1.7%/1.7%/1.7%、4.8%/4.7%/4.5%、6.0%/6.0%/6.0% [112][114][118] - 选取胜宏科技等四家公司为可比公司，2024 - 2026 年平均 PE 为 39/25/20 倍，景旺电子对应 PE 为 26/20/16 倍，低于平均值，首次覆盖给予“推荐”评级 [119]