报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 24年业绩符合预告，盈利快速修复，25年盈利能力有望继续改善，应重视AI+AR眼镜新品周期 [5] - 根据公司业务进展调整收入预测，预计2025 - 27年收入分别为1034/1319/1636亿元，归母净利润为35/45/57亿元，对应PE估值27/21/17倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本3475.96百万股，流通股本3068.80百万股，市价26.95元，市值93677.22百万元，流通市值82704.24百万元 [2] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|98574|100954|103394|131928|163630| |增长率yoy%|-6%|2%|2%|28%|24%| |归母净利润（百万元）|1088|2665|3537|4546|5678| |增长率yoy%|-38%|145%|33%|29%|25%| |每股收益（元）|0.31|0.77|1.02|1.31|1.63| |每股现金流量|2.35|1.78|2.43|2.87|3.30| |净资产收益率|3%|8%|10%|11%|12%| |P/E|86.1|35.2|26.5|20.6|16.5| |P/B|3.0|2.8|2.6|2.3|2.1| [3] 报告摘要 - 2024年公司收入1009.5亿，同比+2.4%；归母净利润26.7亿元，同比+144.9%；扣非归母净利润23.9亿元，同比+178.3%；毛利率11.1%，同比+2.1pct；净利率2.6%，同比+1.5pct [4] - 24Q4收入313.1亿元，同比+27.1%；归母净利润3.2亿元，同比+63.2%；扣非归母净利润3.5亿元，同比+371.3%；毛利率10.3%，同比 - 0.3pct；净利率0.95%，同比+0.4pct [4] 股价与行业 - 市场走势对比 - 24年智能硬件/智能声学整机/精密零组件收入分别达572.0/263.0/150.5亿元，同比 - 2.6%/+8.7%/+15.9%；毛利率分别达9.2%/9.5%/21.5%，同比+1.9/+2.7/+1.0pct [5] - 24Q4毛利率同环比略降，主因产品结构调整，25年公司推动内部运营效率优化，AI+AR眼镜新品上量+Airpods Pro新品发布，盈利水平有望提升 [5] - 25年小米/三星/字节/Meta等大厂有望发布新品，推动AI眼镜渗透，向AR眼镜升级，歌尔代工AI/AR眼镜，参股康耐特布局镜片环节，将受益新品周期 [5] 财务报表相关 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|17466|16389|24281|34030| |应收票据|150|0|0|0| |应收账款|17881|17350|21105|25710| |存货|10479|12852|15709|17912| |其他流动资产|3226|2390|2825|3334| |其他长期投资|0|0|0|0| |长期股权投资|734|734|734|734| |固定资产|21803|19438|17431|15735| |在建工程|1359|1459|1459|1359| |无形资产|3051|3629|4228|4642| |其他非流动资产|6319|6430|6528|6600| |非流动资产合计|33267|31690|30380|29071| |资产合计|82707|82047|96059|112241| |短期借款|7713|97|226|335| |应付票据|3960|4299|5675|6916| |应付账款|21962|27507|35529|44559| |预收款项|0|0|0|0| |合同负债|4052|1861|2375|2945| |其他应付款|96|96|96|96| |一年内到期的非流动负债|4923|4923|4923|4923| |其他流动负债|2249|2284|2610|2949| |流动负债合计|44957|41067|51435|62724| |长期借款|1341|1391|1321|1401| |应付债券|0|0|0|0| |其他非流动负债|2361|2361|2361|2361| |非流动负债合计|3702|3752|3682|3762| |负债合计|48659|44819|55116|66486| |少数股东权益|862|757|623|455| |归属母公司所有者权益|33186|36471|40320|45300| |所有者权益合计|34048|37229|40943|45755| [6] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|100954|103394|131928|163630| |营业成本|89759|91689|116696|145880| |税金及附加|279|258|396|491| |销售费用|620|502|594|736| |管理费用|2200|2259|2817|3395| |研发费用|4882|4895|6201|7609| |财务费用|71|-171|-442|-521| |信用减值损失|-58|-30|-30|-30| |资产减值损失|-643|-400|-400|-400| |公允价值变动收益|41|50|-50|-50| |投资收益|109|-50|-50|-30| |其他收益|256|200|200|200| |营业利润|2847|3727|4773|5987| |营业外收入|34|35|35|35| |营业外支出|107|110|110|110| |利润总额|2774|3652|4698|5912| |所得税|188|219|287|402| |净利润|2586|3433|4411|5510| |少数股东损益|-79|-105|-134|-168| |归属母公司净利润|2665|3537|4546|5678| [6] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|6200|8451|9960|11460| |存货影响|316|-2373|-2857|-2204| |经营性应收影响|-4806|-57|-3739|-4630| |经营性应付影响|3811|5883|9398|10271| |其他影响|336|-1498|184|212| |投资活动现金流|-5246|-1435|-1873|-1724| |资本支出|-2500|-1547|-1596|-1441| |股权投资|26|0|0|0| |其他长期资产变化|-2772|112|-277|-283| |融资活动现金流|-2290|-8093|-195|13| |借款增加|1060|-7567|59|189| |股利及利息支付|-1367|-2036|-1820|-2618| |股东融资|1260|0|0|0| |其他影响|-3243|1510|1566|2442| [6][7] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入增长率|2.4%|2.4%|27.6%|24.0%| |EBIT增长率|148.9%|22.4%|22.3%|26.7%| |归母公司净利润增长率|144.9%|32.7%|28.5%|24.9%| |获利能力| | | | | |毛利率|11.1%|11.3%|11.1%|11.0%| |净利率|2.6%|3.3%|3.3%|3.4%| |ROE|7.8%|9.5%|11.1%|12.4%| |ROIC|6.9%|9.4%|10.4%|11.8%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|58.8%|54.6%|57.4%|59.2%| |债务权益比|48.0%|23.6%|21.6%|19.7%| |流动比率|1.1|1.2|1.3|1.3| |速动比率|0.9|0.9|1.0|1.0| |营运能力| | | | | |总资产周转率|1.2|1.3|1.4|1.5| |应收账款周转天数|54|61|52|51| |应付账款周转天数|79|97|97|99| |存货周转天数|43|46|44|42| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.77|1.02|1.31|1.63| |每股经营现金流|1.78|2.43|2.87|3.30| |每股净资产|9.55|10.49|11.60|13.03| |估值比率| | | | | |P/E|35|27|21|17| |P/B|3|3|2|2| |EV/EBITDA|321|322|298|263| [6][7]