报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 药明合联业绩持续高增长，订单及全球产能贡献增长动能，看好其“赋能 - 跟随 - 赢得分子”战略下综合项目推进产生的业绩乘数效应 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024 年全年收入规模同比增 91%至 40.52 亿元人民币，归母净利润同比增长 277%至 10.70 亿元，经调整净利同比增 185%至 11.74 亿元，毛利率增 4.3pct 至 30.6%，经调整净利率同比增 7.3pct 至 26.4% [1] 分业务线情况 - 2024 年 45 个早期发现项目推进至 iCMC 阶段，存量早期发现项目增长至 681 个；新签 53 个综合项目，后端生产项目达 9 个；IND 前服务收入 16.76 亿元（yoy + 80.6%），IND 后服务收入 23.77 亿元（yoy + 98.5%） [1] 产能布局 - 无锡基地主要生产线高/满负荷运行，交付成功率达 99%+，第二条 mAb/DS 双功能生产线于 4Q24 投入运营 [2] - 当前偶联制剂产能 800 万瓶/年，2025 年上半年 DP3 产线投入运营将新增 700 万瓶/年产能，2027 年 DP5 产能运营后将提升至 1200 万瓶/年 [2] - 新加坡生产基地预计 2025 年底投入，规划偶联制剂产能达 800 万瓶/年 [2] 订单与客户情况 - 2024 年底在手订单 9.91 亿美元，同比增长 71%，新签合同金额增速与在手订单同步高增 [3] - 累计服务客户达 499 名，全球 TOP20 药企中的 13 家开展项目合作，收入贡献比例提升至 32% [3] - 2024 年 iCMC 阶段项目询单请求同比增 38%，美国地区同比增长 43% [3] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司实现营业收入 55.54/72.91/93.95 亿元，同比增长 37.1%/31.3%/28.9%，归母净利润 13.42/18.70/24.48 亿元，对应 PE 为 35/25/19 倍 [3] 财务指标预测 - 成长能力方面，2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 37.07%、31.27%、28.86%，归属母公司净利润增长率分别为 25.43%、39.36%、30.92% [7] - 盈利能力方面，2025 - 2027 年毛利率分别为 33.40%、34.50%、34.70%，销售净利率分别为 24.15%、25.64%、26.05%，ROE 分别为 16.81%、18.98%、19.90%，ROIC 分别为 16.65%、18.80%、19.73% [7] - 偿债能力方面，2025 - 2027 年资产负债率分别为 23.54%、19.70%、22.19%，净负债比率分别为 -21.10%、-20.14%、-33.42%，流动比率分别为 2.68、3.22、3.11，速动比率分别为 1.72、2.16、2.35 [7] - 营运能力方面，2025 - 2027 年总资产周转率分别为 0.57、0.64、0.67，应收账款周转率均为 3.00，应付账款周转率分别为 3.30、4.00、4.00 [7] - 每股指标方面，2025 - 2027 年每股收益分别为 1.12、1.56、2.04 元，每股经营现金流分别为 0.69、0.92、2.27 元，每股净资产分别为 6.65、8.20、10.24 元 [7] - 估值比率方面，2025 - 2027 年 P/E 分别为 35、25、19，P/B 分别为 5.8、4.7、3.8，EV/EBITDA 分别为 27.13、19.67、15.16 [7]