报告公司投资评级 - 首次覆盖给予三生制药“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 三生制药核心品种持续发力，多款创新药进入收获期，核心品种保持稳定增长，预计2025 - 2027年归母净利润为23.28、26.12、29.38亿元，EPS为0.97、1.09、1.23元，对应PE分别为9.3、8.3、7.4倍，看好公司发展 [6] 各目录总结 核心品种持续发力，多款创新药进入收获期 - 三生制药是生物制药领军企业，拥有40余种上市产品，覆盖多领域，30项在研产品聚焦多领域，SSGJ - 707 II期临床数据优异，其他管线有商业化潜力 [13] - 公司股权架构稳定，娄竞博士合计控制21.86%股份，主要子公司协同发展 [15] 核心产品稳健增长，创新管线多元布局 - 公司近五年收入和扣非归母净利润表现良好，2024年营收91.1亿元，同比+16.5%，扣非约20.90亿元，核心产品包括特比澳等多种药物 [17] - 公司近五年毛利率稳中有升，2024年净利率24.35%，费用管控合理，2024年研发费用13.27亿元，研发费用率14.6% [21] - 公司在研管线布局多领域，多个NDA产品获批上市有望贡献新业绩增量 [24] 肿瘤/血液领域：特比澳稳健增长，拓展新适应症贡献增量 特比澳：全球唯一商业化rhTPO，逐步拓展多项适应症 - 特比澳是全球唯一商业化重组人血小板生成素，2005年上市，用于CIT和ITP，2024年获批儿童或青少年持续性或慢性ITP，治疗慢性肝病相关血小板减少症申请已受理 [27] - 国内获批血小板疾病药物多，靶点以TPOR为主 [28] CTIT适应症市场空间大，特比澳受指南I级推荐 - CTIT发病率高，中国2022年新发癌症约482.5万例，CTIT发生率达21.8% [31] - 《肿瘤治疗所致血小板减少症诊疗指南（2024）》将特比澳列为I级推荐，可及性高，无明显不良反应 [34] 特比澳适应症持续拓展，新增量空间可期 - ITP是自身免疫性出血疾病，分为新诊断、持续性、慢性三期 [36] - 成人ITP发病率约每年每10万成人中有3.3名，患病率约每10万成人中有9.5名，中国约有110,000名患者，特比澳是二线用药 [38] - 特比澳营收持续增长，2024年市场份额达66.6%，随着覆盖医院增加和适应症拓展，收入有望增长 [40] - 血小板减小症在研新药布局企业多，多家布局ITP适应症，特比澳有先发优势 [43] SSGJ - 707：II期临床数据惊艳，具备较大潜力 - SSGJ - 707是自研PD - 1/VEGF双抗，已开展多项II期临床，有望开展注册III期临床试验 [47] - 全球PD - 1/VEGF双抗赛道有重磅出海BD交易，截至2025年3月，全球仅一款获批，19款处于临床阶段 [48][50] - SSGJ - 707早期数据亮眼，单药和联合化疗治疗NSCLC显示出优秀抗肿瘤潜力和良好安全性 [51] - 非头对头对比，SSGJ - 707疗效及安全性较好 [53] 肾科领域：促红素双品牌市占率领先，肾病管线持续拓展 ESAs类药物需求较大，促红素双品牌市占率领先 - ESAs类药物用于治疗CKD和CIA贫血，中国CKD患病率10.8%，患者1.3亿，透析患者贫血患病率高，CIA是化疗常见并发症 [55][57] - 国内已有10余款重组人促红素获批上市，HIF抑制剂和长效EPO亦获批 [58] - 公司促红素双品牌益比奥和赛博尔是一代短效EPO，上市早，获批适应症全，2024年市占率42%，益比奥医保覆盖打开潜在市场 [59][62] SSS06 & HIF - 117：公司积极布局新一代肾病管线 - SSS06是新一代长效促红素，NDA于2024年7月获受理，对血透慢性肾衰贫血患者疗效和安全性与rhEPO相当 [64][65] - HIF - 117是HIF - PH抑制剂，已完成II期患者招募，阿斯利康和信立泰的同类产品已上市，康哲药业处于申请上市阶段 [69] 毛发皮肤：三生蔓迪深耕毛发，产品矩阵持续完善 - 三生蔓迪核心产品蔓迪（5%米诺地尔）酊剂和泡沫剂获批上市，我国雄秃患者基数大，外用米诺地尔是最高推荐等级 [71] - 国内雄秃获批药物多，米诺地尔巩固公司在脱发领域领导优势 [72] - 公司打造蔓迪产品矩阵，提升患者使用体验，销售收入持续攀升，2024年收入13.37亿元 [76][78] 三生国健：自免管线布局完善全面 深耕自免赛道近二十年，新管线赋能未来发展 - 三生国健是创新型生物医药企业，有研产销一体化平台，已有多款上市药品，核心在研管线聚焦自免领域 [81] - 受疫情和集采影响，2020年起业绩波动，2023年起营收企稳，2024年营收11.93亿元，同比增长17.70%，扣非归母净利润2.50亿元，同比增长21.16%，三大已上市产品稳健增长 [82]