报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 持续看好康龙化成作为全球CRO服务龙头的核心竞争力，CMC业务逐步进入兑现期，新签订单持续增长为后续业绩增长提供有力保障，预计2025年收入同比增长10 - 15%，预计2025 - 2027年公司实现营业收入137、155、179亿元，实现归母净利润19.0、22.1、26.5亿元，实现经调整Non - IFRS归母净利润18.6、21.8、25.9亿元，对应PE分别为24.5、20.9、17.6倍 [7] 各业务板块情况 实验室服务 - 前期受投融资环境影响短期波动，2024年逐季度增长改善，实现收入70.5亿元（yoy + 5.8%），生物科学增长强劲、收入占板块比例提升至54%以上，实验室化学Q4创全年单季最高收入记录，2024年毛利率44.4%（yoy + 0.4pct），Q1 - 4收入分别同比 - 2.9%/2.3%/9.4%/14.9% [7] CMC/小分子CDMO - 逐季度业绩改善明显，2024年实现收入29.9亿元（yoy + 10.2%），Q2 - 4环比分别增长2.0%、34.9%、26.4%，毛利率端由2024Q1的27.3%提升至2024Q4的38.4%，全年毛利率33.1%（yoy - 0.3pct），2024年服务临床前、1/2期、3期、工艺验证和商业化阶段项目数分别是782/242/23/19个，分别同比 + 123/+72/ - 4/ - 10个，2024年工艺验证和商业化阶段创新药项目数量同比 + 4个 [7] 临床研究服务 - 盈利能力短期承压，2025年有望平稳改善，2024年实现收入18.3亿元（yoy + 5.1%），毛利率12.8%（yoy - 4.3pct），主要是由于临床研究服务执行订单结构变化以及国内价格竞争加剧 [7] 大分子和CGT服务 - 新兴板块尚处于投入阶段，2024年实现收入4.1亿元（yoy - 4.1%），2024年上半年宁波第二园区大分子CDMO服务平台部分投入使用，并顺利完成第一个创新双抗“成药性研究—细胞株开发—工艺优化—毒理批生产—GMP生产及罐装”一体化项目 [7] 新签订单情况 - 2024年海外客户访问量达到历史最高峰，新签订单同比 + 20%以上，其中实验室服务同比 + 15%以上，CMC同比 + 35%以上（截至24年9月底，前三季度新签订单同比 + 18%以上，其中实验室服务板块同比 + 12%以上、CMC/小分子CDMO服务板块新签订单同比 + 30%以上） [7] 财务数据与估值 营业总收入 - 2023 - 2027年分别为115.38、122.76、137.46、155.45、178.70亿元，同比增长分别为12%、6%、12%、13%、15% [8][11][12] 营业利润 - 2023 - 2027年分别为18.48、21.04、22.08、25.88、31.25亿元，同比增长分别为9%、14%、5%、17%、21% [8][12] 经调整归母净利润 - 2023 - 2027年分别为19.03、16.07、18.56、21.76、25.91亿元，同比增长分别为4%、 - 16%、16%、17%、19% [8][11][12] 每股收益 - 2023 - 2027年分别为0.90、1.01、1.07、1.24、1.49元 [8][12] PE - 2023 - 2027年分别为23.9、28.3、24.5、20.9、17.6倍 [8][12] PB - 2023 - 2027年分别为3.8、3.5、3.1、2.8、2.5倍 [8][12] 财务预测表（资产负债表） 流动资产 - 2023 - 2027年分别为108.74、76.08、76.44、83.79、95.05亿元 [9] 非流动资产 - 2023 - 2027年分别为156.02、163.19、173.84、185.69、191.77亿元 [9] 资产总计 - 2023 - 2027年分别为264.77、239.27、250.28、269.48、286.82亿元 [9] 流动负债 - 2023 - 2027年分别为36.54、42.24、38.67、42.46、41.07亿元 [9] 长期负债 - 2023 - 2027年分别为95.84、54.81、54.81、54.81、54.81亿元 [9] 负债合计 - 2023 - 2027年分别为132.39、97.05、93.47、97.26、95.88亿元 [9] 归属于母公司所有者权益 - 2023 - 2027年分别为125.57、136.19、151.61、167.99、187.89亿元 [9] 现金流量表 经营活动现金流 - 2023 - 2027年分别为27.54、25.77、28.77、32.78、37.47亿元 [10] 投资活动现金流 - 2023 - 2027年分别为 - 22.51、 - 20.24、 - 22.34、 - 25.57、 - 21.77亿元 [10] 筹资活动现金流 - 2023 - 2027年分别为39.15、 - 47.97、 - 11.56、 - 6.58、 - 13.22亿元 [10] 现金净增加额 - 2023 - 2027年分别为44.18、 - 42.44、 - 5.13、0.62、2.48亿元 [10] 利润表 营业总收入 - 2023 - 2027年分别为115.38、122.76、137.46、155.45、178.70亿元 [11] 营业成本 - 2023 - 2027年分别为74.14、80.73、88.56、98.24、111.33亿元 [11] 营业利润 - 2023 - 2027年分别为18.48、21.04、22.08、25.88、31.25亿元 [11] 利润总额 - 2023 - 2027年分别为18.38、20.91、21.97、25.76、31.12亿元 [11] 归属于母公司净利润 - 2023 - 2027年分别为16.01、17.93、18.97、22.08、26.52亿元 [11] 经调整归母净利润 - 2023 - 2027年分别为19.03、16.07、18.56、21.76、25.91亿元 [11] 主要财务比率 年成长率 - 营业总收入2023 - 2027年同比增长分别为12%、6%、12%、13%、15%；营业利润同比增长分别为9%、14%、5%、17%、21%；归母净利润同比增长分别为16%、12%、6%、16%、20% [12] 获利能力 - 毛利率2023 - 2027年分别为35.6%、35.7%、34.2%、36.8%、37.7%；净利率、ROE、ROIC各年有相应数据 [12] 偿债能力 - 资产负债率2023 - 2027年分别为50.0%、40.6%、37.3%、36.1%、33.4%；净负债比率、流动比率、速动比率各年有相应数据 [12] 营运能力 - 总资产周转率2023 - 2027年分别为0.5、0.5、0.6、0.6、0.6；存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率各年有相应数据 [12] 每股资料 - EPS 2023 - 2027年分别为0.90、1.01、1.07、1.24、1.49元；每股经营净现金、每股净资产、每股股利各年有相应数据 [12] 估值比率 - PE 2023 - 2027年分别为23.9、28.3、24.5、20.9、17.6倍；PB、EV/EBITDA各年有相应数据 [12]