报告公司投资评级 - 首次覆盖给予小牛电动“增持”投资评级 [1][6][79] 报告的核心观点 - 小牛电动作为国内锂电高端电动两轮车鼻祖，2022 - 2023年受监管、市场和竞争影响陷入困境，2024年推动产品和渠道下沉，有望实现困境反转 [1] - 预计公司2025 - 2027年主营业务收入分别为49亿元、63亿元、79亿元，同比增长50%、27%及26%，净利润分别为1.8、3.2、4.3亿元，对应2025年估值24倍 [6] 各部分总结 高端智能电动两轮车的开创者 - 智能高端电动车第一股，深耕10余载：2014年成立，2015年发布首款车型，2018年纳斯达克上市，截至2023年底进入海外52个国家，全球累计销售超340万台 [10] - 股权结构与管理团队：高管团队配置高，创始人李一男经验丰富，CEO李彦、财务总监Fion Zhou履历优秀；股权结构稳定，高管持股比例高 [12][14] - 财务表现：营收和盈利能力暂有承压：两轮车+滑板车业务占营收90%左右，2021年前营收高增长，2022 - 2023年下滑；毛利率2021 - 2023年下滑至21%左右，净利率2022 - 2023年为负，2024年亏损收窄 [16][17] 公司核心逻辑：受益高端化、新国标、产品结构升级 - 国内两轮车行业稳步增长，高端市场有望扩容，小牛提早布局：行业规模稳中有增，2018 - 2023年销量复合增长11%；竞争格局集中度提升，小牛等高端品牌分得份额；高端市场有望扩容，因年轻群体和中产占比提升、行业监管趋严推动产品智能化升级；小牛深耕中高端，品牌力坚实，产品矩阵丰富、迭代快，外观设计获国际大奖 [20][31][40] - 新国标预计强监管加速尾部品牌出清，利好头部企业：2024年监管趋严，为新国标修订版预热；2025年1月新国标颁布，有过渡期；3C认证和白名单制度加速尾部厂商出清，小牛有望抢占资源、进入白名单 [51][53] - 突围方向：提升铅酸产品占比、打开下沉渠道：提升铅酸产品占比是政策和成本导向，小牛铅酸产品布局加快，预计今年占比超50%；渠道发力下沉市场，2024年加大开发力度；营销以OTO新零售运营赋能线下门店，双十一表现出色 [55][65][67] - 出海破局：电摩收缩、滑板车当红：海外电动自行车销量将复合增长19.4%；小牛欧美市场早期推广电摩，现搭建自主团队；东南亚市场尝试“换电”业务；目前外销以电动滑板车为主，2024年销量增长，启动东南亚供应链生产 [69][73][74] 盈利预测与投资评级 - 核心假设：国内电动两轮车2025 - 2027年出货均价分别增2%、1%、0%，销量分别增40%、25%、25%；海外滑板车&电摩2025 - 2027年销量分别增50%、30%、30%，价格基本不变；毛利率2025 - 2027年分别为19.5%、21.5%、22.0%；期间费用率2025 - 2027年从22%下滑至16%左右 [75][76] - 预计公司2025 - 2027年总营业收入分别为49亿元、63亿元、79亿元，同比增长50%、27%及26%，净利润分别为1.8、3.2、4.3亿元，对应25年估值24倍，首次覆盖给予“增持”评级 [79]