报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 古茗是全价位段第二、中价段最大的现制茶饮品牌，门店网络扩张和GMV上升驱动营收增长 [1] - 中价市场和二线以下城市是赛道扩容核心驱动，古茗在该区域布局优势明显 [1] - 古茗通过卡位细分市场、地域加密扩张、加盟店业绩好、推新快等形成核心竞争力 [2] - 预计公司24 - 26年收入和归母净利润增长，给予20%估值溢价和2025年25X PE目标估值 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本情况 - 发展历程：2010年创立，从小镇奶茶店成长为头部品牌，2023年GMV达192亿元，2024年前三季度达166亿元，门店从2023年底9001家扩至2024年9月9778家，采用地域加密策略，已在八省份建超关键规模门店网络 [15] - 股权结构：控制权集中，王云安持股43.2%为实控人，与他人合计控股79.5%并订立一致行动协议，设三个员工持股平台；创始人团队是核心管理层，高管经验丰富 [19] - 经营情况：产品有果茶、奶茶、咖啡等，24年前9个月售10亿杯，果茶/奶茶/咖啡及其他售出杯数占比41%/47%/12%；价格集中在10 - 18元；21 - 23年门店和GMV增长加速，24年增速放缓，前三季度同店GMV降0.7%，GMV总额增20.4%；销售商品及设备贡献八成收入，加盟管理服务毛利率高；24年前三季度毛利率、经调整净利率分别为30.5%、17.8%，费用率整体呈上升趋势；资本开支用于建工厂和仓库，账面货币资金充足，经营现金流充裕 [23][24][31] 行业分析 - 现制饮品市场：2023年GMV达5175亿元，2018 - 2023年CAGR为22.5%，预计2024 - 2028年CAGR达16.7%；人均年消耗量有望从23年22杯增至28年51杯；现制茶饮规模最大，现制咖啡增速最快 [43] - 现制茶饮店市场：2023年GMV达2115亿元，2018 - 2023年CAGR为24.7%，预计2024 - 2028年CAGR为19.2%，到2028年预计达5193亿元；中价市场规模最大、发展快，24 - 28E CAGR 20.8%；二线及以下城市是重要驱动力，外卖服务增长迅速；2023年CR5达46.8%，头部集中度提升，古茗排名第二、市占率9.1% [51][58][63] - 中价现制茶饮店市场：2023年GMV达1086亿元，2018 - 2023年CAGR为24.4%，预计2024 - 2028年CAGR为20.8%，到2028年预计达2809亿元；二线及以下城市是核心增长驱动，2023年GMV占比61.8%，预计2028年增至67.3%；竞争激烈，古茗在二线及以下城市布局优势明显，2023年市场份额17.7%，门店数量占比78.8% [66][69][71] 核心竞争力 - 不同之处：卡位中价现制茶饮店市场和二线及以下城市双维度β最快的细分市场，产品价格10 - 18元定位精准，2023年底二线及以下城市门店数量占比79%，2024年9月底增至80%，乡镇门店占比高且业绩好 [73][76][79] - 何以领先：地域加密策略扩展门店网络、提升业绩、调配资源获规模经济；已在八省份建超关键规模门店网络，2023年在八省份中价现制茶饮店市场份额超25%；省份和城市覆盖面小于行业平均，拓展空间广，也评估境外市场机会；加密开店提升供应链效率和产品新鲜度 [84][90][94] - 何以加密：加盟店业绩亮眼，22年单店GMV增长；经营利润率高，2023年加盟商单店经营利润37.6万元，利润率20.2%；老加盟商二店率高，不断吸引新加盟商加入 [96][105][106] - 何以复购：推新快，2024年上新数量在38个茶饮品牌中最多，研发团队强，24年前三季度研发费用率2.6%；品控稳，自建柠檬基地、冷链物流，数字化管理；品牌强，2023年平均季度复购率53% [107][109][113] 盈利预测与估值 - 预计公司24 - 26年收入87.2/100.7/113.6亿元，同比+13.5%/+15.6%/+12.7%，归母净利润分别为12.3/17.4/19.7亿元，同比+13.5%/+41.6%/+13.5%；经调整归净利润分别为15.5/17.7/20.0亿元，经调整净利率分别为18.0%/17.8%/17.9%；选择蜜雪集团、茶百道为可比公司，考虑扩店空间和成长性，给予20%估值溢价，对应2025年25X PE目标估值 [3]