报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，给予 2025 年 PE 估值 25 倍，目标价为 21.2 港币，对应 32%的上涨空间 [1][5][11][14][74] 报告的核心观点 - 古茗是中国排名第一的大众现制茶饮店品牌和第二大现制茶饮店品牌，在低线城市及乡镇影响力显著，看好其产品创新能力、供应链效率、股东回报和开店潜力 [5][6] - 预计 2025 年收入同比增长 17%至 103 亿元，经调整净利润同比增长 23%至 19 亿元，经调整净利润率提升至 19% [5][10][15][70][73] 各部分总结 行业概览 - 中国现制饮品行业快速增长，2018 - 2023 年复合增长率为 22.5%，预计 2024 - 2028 年为 16.7%，低线市场潜力大 [19] - 现制茶饮规模最大，现磨咖啡增速最快，2023 年市场规模分别为 2585 亿元和 1721 亿元，预计 2028 年分别达 5732 亿元和 4242 亿元 [20] - 现制茶饮和现磨咖啡的消费人群渗透率和门店连锁化率预计进一步提升，2028 年现制茶饮消费人群渗透率将从 23%提至 34%，连锁化率从 56%提至 72%；现磨咖啡消费人群渗透率从 9%提至 18%，连锁化率从 30%提至 55% [22] - 中国现制茶饮二线及以下城市增长最快，2018 - 2023 年复合增长率为 24.7%，预计 2024 - 2028 年为 19.2% [25] - 中国现制茶饮大众价格带规模最大且增长快，2018 - 2023 年复合增长率为 24.4%，预计 2024 - 2028 年为 20.8% [26] - 中国现制饮品行业集中度较低，蜜雪冰城市占率第一，2023 年终端零售额计算 CR4 约 42%，蜜雪冰城和古茗市场份额分别为 20.2%和 9.1% [29] - 古茗在大众现制茶饮店品牌市占率第一，GMV 口径下市场份额为 17.7%，在低线城市及乡镇影响力显著 [30] 古茗概览 - 古茗成立于 2010 年，2011 年开启连锁经营，2013 年自建供应链，2017 年开启冷链配送，截至 2024 年末有 9914 家门店，大部分为加盟店 [32] - 管理层经验丰富，核心成员均为初创成员，股权集中，创始人等四人为一致行动人持股比例 73.35% [36] - 商业模式以加盟为主，利润率高，2024 年收入 87.9 亿元，经调整净利润 15.4 亿元，经调整净利润率 18%，主要收入来自向加盟商销售商品及设备 [39] - 门店总数近万家，二线及以下城市和乡镇门店占比高，截至 2024 年末 80%门店位于二线及以下城市，乡镇门店占比 41% [41] 古茗的竞争优势 产品更新快、复购率高 - 以“每天一杯喝不腻”为核心理念，菜单 SKU 约 30 种，产品价格 10 - 18 元，涵盖果茶、奶茶、咖啡等饮品 [44] - 产品推新速度快，拥有约 120 人的研发团队，每年推出新品多且成功率高，截至 2023 年三个年度，十大畅销饮品中均有两至三种当年或上一年新品 [47] - 3 月上线果蔬汁产品对业绩拉动明显，一款单品在上新期表现超之前轻乳茶最大单品 [48] - 近一年咖啡品类持续升级拉动单店业绩，截至 3 月底超 5000 家门店完成咖啡机铺设，咖啡产品预计长期贡献 20%收入 [48][51] - 高复购率的忠实会员基础，2023 年季度平均复购率达 53%，高于大众现制茶饮店品牌平均水平 [54] 基于地域加密策略的供应链效率 - 通过地域加密提升效率，是前五大大众现制茶饮店品牌中唯一采取此策略的品牌，截至 2024 年末已在八个省份建立超关键规模门店网络，2024 年这八个省份贡献 GMV 的 83% [55] - 产地直采与规模效应利于降低价格把控品质，2023 年采购 36 个品种约 85000 吨新鲜水果，向门店供应芒果价格较市价低约 30% [59] - 自有加工厂和先进的加工技术确保食材新鲜，截至 2024 年末运营四个加工厂，采用超高压灭菌技术(HPP)，2023 年芒果熟成损耗率降至 10% [60] - 强大的冷链仓储与自有物流实现业内唯一两日一配，截至 2023 年拥有最大规模冷链仓储及物流基础设施，2023 年完成超 40 亿元原料冷链配送 [64] - 中国现制茶饮行业最大的信息技术团队，提高运营效率，截至 2023 年底有逾 320 名工程师 [66] 持久的加盟商关系 - 加盟商利润高，加盟意愿强，2023 年单店经营利润达 37.6 万元，单店经营利润率 20.2%，截至 9M24，超两年加盟商平均经营 2.9 家门店，71%经营两家或以上，2025 年 2、3 月新签约加盟商中老加盟商占比 63% [68] - 对加盟商的管理与支持，要求加盟商采购指定物品，承担大部分仓储及物流费用 [69] - 加盟商关系建设，建立加盟商文化，成立加盟商委员会，举办全国加盟商大会 [69] 盈利预测和估值 盈利预测 - 预计 2025 年收入同比增长 17%至 103 亿元，主要受新开加盟门店驱动，预计开店 2500 家，关店 500 家，门店总数达 11914 家，同店收入同比持平 [70] - 预计 2025 年毛利率回升至 2023 年 31%的水平，经调整净利润同比增长 23%至 19 亿元，经调整净利润率提升 1 个百分点至 19% [71][73] 估值 - 古茗当前股价对应 2025 年 PE 估值 19 倍，高于百胜中国和海底捞，低于蜜雪冰城，给予 2025 年 PE 估值 25 倍，目标价 21.2 港币，对应 32%上涨空间 [74] 催化剂 - 股票获纳港股通，有助于改善股票流动性，吸引更多资金配置 [77] - 同店表现超预期，新品成功或行业竞争趋缓将带动收入增长 [78] - 门店扩张超预期，在空白市场或现有市场提升门店密度将带动收入增长 [78] - 利润率提升超预期，规模效应或供应链整合降低成本将增强盈利能力 [78]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 24年公司业绩符合预期，收入和归母净利实现增长，门店增速可观且下沉市场开店更快，单店表现有韧性，盈利能力优于同业，产品和供应链优势有望助力后续成长，预计25E - 27E经调整净利持续增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月28日公司公告24年业绩，收入87.9亿元，同比增长14.5%，归母净利14.8亿元，同比增长36.9%，经调整净利15.4亿元，同比增长5.7%，符合预期 [1] 点评 - 24全年门店增速10%，年末总数9914家，同比增长10.1%，下沉市场开店更快，全国仍有17个省份未布局，可拓市场广阔 [2] - 行业价格战下单店表现有韧性，24年总GMV 224亿元，同比增长16.6%，单店平均GMV 236万元，同比下降4.3%，Q4降幅收窄 [2] 盈利能力与优势 - 24年竞争加剧下盈利能力韧性优于同业，毛利率30.6%，同比下降0.7pct，销售费用率5.5%，同比增加1.1pct，经调整净利率17.5%，同比下降1.5pct [3] - 产品平台化开发能力强，24年上新103款，25年加大咖啡品类布局；供应链产地直采+规模优势，自建工厂，仓储物流自营比例高 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计25E - 27E经调整净利19.2/23.1/27.1亿元，同比增长24.5%/20.3%/17.5%，PE 20.0/16.7/14.2X，维持“买入”评级 [4] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,676|8,791|10,397|12,232|14,029| |营业收入增长率|38.07%|14.54%|18.26%|17.65%|14.69%| |经调整净利润(百万元)|1,459|1,542|1,920|2,311|2,714| |经调整净利增长率|85.13%|5.72%|24.49%|20.33%|17.45%| |摊薄每股收益(元)|0.61|0.65|0.81|0.97|1.14| |每股经营性现金流净额|0.66|1.12|0.87|0.94|1.10| |ROE(归属母公司)(摊薄)|185.19%|71.55%|101.30%|83.92%|75.38%| |P/E|0.00|0.00|20.05|16.65|14.18| |P/B|0.00|0.00|19.29|13.97|10.69| [7] 三张报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，包括主营业务收入、成本、毛利、各项费用、资产、负债、股东权益等指标及相关比率分析 [8]

公司基本信息 - 公司于2021年8月31日在开曼群岛注册成立，为投资控股公司[12] - 公司附属公司在中国主要从事经营加盟零售网络及买卖现制饮品的配料等相关产品及设备[12] - 公司股份于2025年2月12日在香港联合交易所主板上市[12] 财务报告准则相关 - 公司本年度财务报表采用多项经修订国际财务报告会计准则[14] - 多项经修订国际财务报告会计准则对公司财务状况或表现无影响[14][15] 整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为8791355千元人民币，较2023年的7675665千元人民币增长14.5%[5] - 2024年公司毛利为2687485千元人民币，较2023年的2403331千元人民币增长11.8%[5] - 2024年公司年内利润为1493218千元人民币，较2023年的1096354千元人民币增长36.2%[5] - 2024年母公司拥有人应占利润为1478507千元人民币，较2023年的1079628千元人民币增长36.9%[5] - 2024年公司经调整利润为1542385千元人民币，较2023年的1458990千元人民币增长5.7%[5] - 2024年公司基本每股盈利为0.71元人民币，较2023年的0.58元人民币增长22.4%[5] - 2024年公司摊薄每股盈利为0.71元人民币，较2023年的0.52元人民币增长36.5%[5] - 2024年公司销售成本为6103870千元人民币，2023年为5272334千元人民币[7] - 2024年公司经营利润为1833297千元人民币，2023年为1744535千元人民币[7] - 2024年公司除税前利润为1804309千元人民币，2023年为1445087千元人民币[7] - 年内利润为1,493,218（对比之前为1,096,354）[9] - 换算海外业务产生的汇兑差额为4,035（之前为 - 3,132）[9] - 以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的股权投资公允价值变动为909（之前为 - 19,951）[9] - 2024年12月31日非流动负债总额为310,329千元，2023年为175,220千元[11] - 2024年12月31日资产净值为2,112,018千元，2023年为615,506千元[11] - 2024年12月31日母公司拥有人应占权益为2,066,293千元，2023年为582,992千元[11] - 2024年12月31日非控股权益为45,725千元，2023年为32,514千元[11] - 2024年12月31日权益总额为2,112,018千元，2023年为615,506千元[11] - 2024年来自客户合约的收入为8791355千元人民币，2023年为7675665千元人民币[22] - 2024年其他收入及收益总额为186,826千元，2023年为168,828千元[28] - 2024年所提供服务及已售存货的成本为6,103,870千元，2023年为5,272,334千元[29] - 2024年雇员福利开支为700,055千元，2023年为624,520千元[29] - 2024年财务费用为3,338千元，2023年为5,233千元[30] - 2024年所得税费用总计3.11091亿元，2023年为3.48733亿元[34] - 2024年除税前利润为18.04309亿元，按25%税率计算税项为4.51077亿元；2023年除税前利润为14.45087亿元，按25%税率计算税项为3.61272亿元[34] - 2024年母公司普通股权益持有人应占利润为14.78507亿元，2023年为10.79628亿元[36][38] - 2024年计算每股基本盈利的普通股加权平均数目为20.9122932亿股，2023年为18.7622039亿股；2024年每股基本盈利0.71元，2023年为0.58元[35][36][38] - 2024年计算每股摊薄盈利的普通股经调整加权平均数目为20.9122932亿股，2023年为20.59327731亿股；2024年每股摊薄盈利0.71元，2023年为0.52元[38] - 2024年公司总收87.914亿元，同比增长14.5%；毛利26.875亿元，同比增长11.8%[47] - 公司收入从2023年的76.757亿元增加14.5%至2024年的87.914亿元[71] - 销售成本从2023年的52.723亿元增加15.8%至2024年的61.039亿元[73] - 毛利从2023年的24.033亿元增加11.8%至2024年的26.875亿元，毛利率从31.3%略减至30.6%[74] - 其他收入及收益从2023年的1.688亿元增加10.7%至2024年的1.868亿元[75] - 销售及分销开支从2023年的3.366亿元增加42.4%至2024年的4.794亿元[76] - 行政开支从2023年的2.828亿元增加10.1%至2024年的3.114亿元[77] - 研发开支从2023年的1.987亿元增加17.0%至2024年的2.326亿元[78] - 所得税费用从2023年的3.487亿元减少10.8%至2024年的3.111亿元[81] - 年内利润从2023年的10.964亿元增加36.2%至2024年的14.932亿元[82] - 公司经调整利润由2023年的人民币14.59亿元增加5.7%至2024年的人民币15.424亿元，经调整利润率由2023年的19.0%降至2024年的17.5%[87] - 公司经调整EBITDA由2023年的人民币18.944亿元增加2.0%至2024年的人民币19.321亿元[92] - 公司年内存货由2023年的人民币8.811亿元增加11.7%至2024年的人民币9.842亿元[94] - 公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产由2023年的人民币1.973亿元增加至2024年的人民币12.446亿元[95] - 公司现金及银行结馀由2023年的人民币24.28亿元减少至2024年的人民币19.353亿元[96] - 公司物业、厂房及设备的账面价值由2023年的人民币5.901亿元增加至2024年的人民币9.544亿元[97] - 2024年年内利润为人民币14.93218亿元，2023年为人民币10.96354亿元[86] - 2024年以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动为人民币2565万元，2023年为人民币2.94215亿元[86] - 2024年以股份为基础的付款开支为0，2023年为人民币5553.7万元[86] - 2024年上市开支为人民币2351.7万元，2023年为人民币1288.4万元[86] - 贸易应付款项从2023年12月31日的6.013亿元增至2024年12月31日的6.979亿元，周转天数从34天略增至39天[98] - 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债从2023年12月31日的31.56亿元略微增加至2024年12月31日的31.817亿元[99] - 2024年度经营活动产生的现金流量净额约为13.206亿元[100] - 现金及现金等价物从2023年12月31日的23.58亿元降至2024年12月31日的18.652亿元；计息银行及其他借款从2023年12月31日的1.24亿元降至2024年12月31日的1.212亿元；银行融资为8.815亿元，已动用1.28亿元，实际年利率为3.01%[101] - 2024年12月31日资本负债比率为23.0%，2023年12月31日为26.8%[103] - 资本承诺从2023年12月31日的1.831亿元降至2024年12月31日的0.493亿元[106] - 2024年度资本开支总额约为4.501亿元，2023年度约为3.988亿元[110] - 全职雇员从2023年12月31日的2437名增至2024年12月31日的2726名；2024年度雇员福利开支约为7.001亿元[111] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年销售商品及设备收入7027475千元人民币，较2023年的6144711千元人民币增长14.36%[22] - 2024年加盟管理服务收入1749633千元人民币，较2023年的1518646千元人民币增长15.20%[22] - 2024年直营门店销售14247千元人民币，较2023年的12308千元人民币增长15.75%[22] - 2024年计入报告期初合约负债的已确认收入为76212千元人民币，2023年为57520千元人民币[24] - 2024年分配至与加盟管理服务有关的余下履约责任预期确认收入金额为94,891千元，2023年为92,977千元[27] - 2024年加盟店收入占总收入的96.6%，2023年为97.1%[70] 业务运营相关 - 截至2024年和2023年12月31日止年度，公司主要经营加盟零售网络及买卖现制饮品配料等业务，仅一个细分市场用于战略决策[19] - 公司来自外部客户的收入仅源于中国内地业务，且非金融长期资产均位于中国内地[20] - 截至2024年和2023年12月31日止年度，无单一客户或一组共同控制客户的销售所得收入占公司收入10%以上[21] - 销售商品及设备履约责任于交付时达成，一般2日至90日内付款，部分合约有退货权[25] - 加盟管理服务于提供服务时随时间确认收入，部分初始加盟费含可变代价[26] - 集团就中国附属公司的应课税利润按25%的税率计提中国企业所得税拨备[31] - 集团于景宁畲族自治县注册的若干中国附属公司享有优惠所得税减免[32] - 截至2024年及2023年12月31日止年度，集团若干中国附属公司获认定为“高新技术企业”，享有15%的优惠所得税税率[32] - 集团一家中国附属公司符合“双软企业”资格，自2021年开始两年内获豁免缴纳企业所得税，其后三年适用税率减半[33] - 截至2024年及2023年12月31日止年度，集团若干中国附属公司为小微企业，享有5%的优惠企业所得税税率[33] - 公司截至2024年及2023年12月31日止年度未派付或宣派任何股息，向上市前现有股东分派17.4亿元股息已获2025年1月6日相关决议批准[39] - 2024年长 期 贸 易 应 收 款 项 为2.49611亿元，减一年内到期1.45018亿元后为1.04593亿元，2023年为0 [40] - 2024年长 期 贸 易 应 收 款 项 1个月内为0.10847亿元，1至3个月为0.47453亿元，3至6个月为0.46293亿元，2023年为0 [41] - 公司管理层评估报告期末贸易应收款项预期信贷亏损率极低，董事认为长期贸易应收款项可全数收回[41] - 2024年末贸易应收款项29.0872亿元，2023年末为7.0416亿元[43] - 2024年末贸易应付款项6.97891亿元，2023年末为6.01272亿元[44] - 2024年末贸易应付款项中应付关联方款项为191.8万元，2023年末为15.2万元[44] - 贸易应收款项信贷期通常为两天至一个月，主要直销客户最多可延长至三个月；贸易应付款项不计利息，通常30日内结清[43][45] - 截至2024年12月31日，公司门店网络覆盖超200个城市，有9914家门店，较2023年的9001家增长10.1%[48] - 2024年一线城市门店282家，占比3%；新一线城市1681家，占比17%；二线及以下城市7951家，占比80%[49] - 2023年一线城市门店272家，占比3%；新一线城市1634家，占比18%；二线及以下城市7095家，占比79%[49] - 2024年公司在八个省份的门店网络GMV占比达83%[49] - 截至2024年12月31日，二线

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 古茗是全价位段第二、中价段最大的现制茶饮品牌，门店网络扩张和GMV上升驱动营收增长 [1] - 中价市场和二线以下城市是赛道扩容核心驱动，古茗在该区域布局优势明显 [1] - 古茗通过卡位细分市场、地域加密扩张、加盟店业绩好、推新快等形成核心竞争力 [2] - 预计公司24 - 26年收入和归母净利润增长，给予20%估值溢价和2025年25X PE目标估值 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本情况 - 发展历程：2010年创立，从小镇奶茶店成长为头部品牌，2023年GMV达192亿元，2024年前三季度达166亿元，门店从2023年底9001家扩至2024年9月9778家，采用地域加密策略，已在八省份建超关键规模门店网络 [15] - 股权结构：控制权集中，王云安持股43.2%为实控人，与他人合计控股79.5%并订立一致行动协议，设三个员工持股平台；创始人团队是核心管理层，高管经验丰富 [19] - 经营情况：产品有果茶、奶茶、咖啡等，24年前9个月售10亿杯，果茶/奶茶/咖啡及其他售出杯数占比41%/47%/12%；价格集中在10 - 18元；21 - 23年门店和GMV增长加速，24年增速放缓，前三季度同店GMV降0.7%，GMV总额增20.4%；销售商品及设备贡献八成收入，加盟管理服务毛利率高；24年前三季度毛利率、经调整净利率分别为30.5%、17.8%，费用率整体呈上升趋势；资本开支用于建工厂和仓库，账面货币资金充足，经营现金流充裕 [23][24][31] 行业分析 - 现制饮品市场：2023年GMV达5175亿元，2018 - 2023年CAGR为22.5%，预计2024 - 2028年CAGR达16.7%；人均年消耗量有望从23年22杯增至28年51杯；现制茶饮规模最大，现制咖啡增速最快 [43] - 现制茶饮店市场：2023年GMV达2115亿元，2018 - 2023年CAGR为24.7%，预计2024 - 2028年CAGR为19.2%，到2028年预计达5193亿元；中价市场规模最大、发展快，24 - 28E CAGR 20.8%；二线及以下城市是重要驱动力，外卖服务增长迅速；2023年CR5达46.8%，头部集中度提升，古茗排名第二、市占率9.1% [51][58][63] - 中价现制茶饮店市场：2023年GMV达1086亿元，2018 - 2023年CAGR为24.4%，预计2024 - 2028年CAGR为20.8%，到2028年预计达2809亿元；二线及以下城市是核心增长驱动，2023年GMV占比61.8%，预计2028年增至67.3%；竞争激烈，古茗在二线及以下城市布局优势明显，2023年市场份额17.7%，门店数量占比78.8% [66][69][71] 核心竞争力 - 不同之处：卡位中价现制茶饮店市场和二线及以下城市双维度β最快的细分市场，产品价格10 - 18元定位精准，2023年底二线及以下城市门店数量占比79%，2024年9月底增至80%，乡镇门店占比高且业绩好 [73][76][79] - 何以领先：地域加密策略扩展门店网络、提升业绩、调配资源获规模经济；已在八省份建超关键规模门店网络，2023年在八省份中价现制茶饮店市场份额超25%；省份和城市覆盖面小于行业平均，拓展空间广，也评估境外市场机会；加密开店提升供应链效率和产品新鲜度 [84][90][94] - 何以加密：加盟店业绩亮眼，22年单店GMV增长；经营利润率高，2023年加盟商单店经营利润37.6万元，利润率20.2%；老加盟商二店率高，不断吸引新加盟商加入 [96][105][106] - 何以复购：推新快，2024年上新数量在38个茶饮品牌中最多，研发团队强，24年前三季度研发费用率2.6%；品控稳，自建柠檬基地、冷链物流，数字化管理；品牌强，2023年平均季度复购率53% [107][109][113] 盈利预测与估值 - 预计公司24 - 26年收入87.2/100.7/113.6亿元，同比+13.5%/+15.6%/+12.7%，归母净利润分别为12.3/17.4/19.7亿元，同比+13.5%/+41.6%/+13.5%；经调整归净利润分别为15.5/17.7/20.0亿元，经调整净利率分别为18.0%/17.8%/17.9%；选择蜜雪集团、茶百道为可比公司，考虑扩店空间和成长性，给予20%估值溢价，对应2025年25X PE目标估值 [3]