报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 20.79 元 [5][8] 报告的核心观点 - 云铝股份 2024 年营收 544.50 亿元（yoy+27.61%），归母净利 44.12 亿元（yoy+11.52%），但 24Q4 氧化铝价格上涨致归母净利 5.92 亿元（yoy-59.21%，qoq-54.52%），全年归母净利润低于预期 [1] - 展望 2025 年，氧化铝价格有望走弱，铝价强势或带动公司净利修复，且电解铝利润扩张、云南限电概率小，公司 25 年净利有望高增 [1][3][4] - 基于氧化铝 25 - 27 年供给过剩价格偏弱，上调公司净利预期，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.98/2.48/3.13 元 [5] 根据相关目录分别进行总结 24Q4 氧化铝价格上涨造成公司四季度净利承压 - 2024 年原铝产量 293.83 万吨，同比增长 22.45%，综合毛利率 13.23%，24Q4 毛利率 9.60%，环比 -3.98pct [2] - 24Q4 国内氧化铝均价 5330.02 元/吨，qoq+35.64%，价格上涨对成本造成较大压力 [2] - 2024 年合计期间费用率 1.91%，同比 -0.38pct [2] 铝价维持高位，电解铝环节利润或仍有上升空间 - 国内铝运行产能接近天花板，供给端约束是看好 25 - 27 年铝价上涨核心逻辑，全球制造业复苏需求或温和增长，供需未来偏紧 [3] - 预计 25 年铝价偏强震荡，氧化铝新增产能投产，成本下降，电解铝环节利润或三年走扩，铝板块股票配置价值凸显 [3] 电解铝利润有望扩张叠加云南限电概率较小，公司 25 年净利或迎来高增 - 截至 2024 年底，公司电解铝年产能 305 万吨，氧化铝产能 140 万吨，氧化铝外购比例高，25 年年初氧化铝价格下跌，电解铝利润释放或带动公司净利修复 [4] - 今年云南电力供给偏宽松，公司运行产能或上升，量利同增下 25 年净利有望高增 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司 2025 - 2027 年净利预期，EPS 分别为 1.98/2.48/3.13 元（前值 2025 - 2027 年 1.79/1.99/- 元） [5] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 9.0X，考虑公司水电优势和业绩弹性，给予 25 年 10.5 倍 PE（前值 11.5 倍），目标价 20.79 元（前值 20.59 元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|42,669|54,450|53,624|54,924|57,522| |+/-%|(11.96)|27.61|(1.52)|2.42|4.73| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,956|4,412|6,856|8,585|10,857| |+/-%|(13.41)|11.52|55.42|25.21|26.46| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.14|1.27|1.98|2.48|3.13| |ROE (%)|16.13|15.86|20.50|21.33|22.21| |PE (倍)|15.45|13.85|8.91|7.12|5.63| |P/B (倍)|2.37|2.16|1.81|1.52|1.26| |EV/EBITDA (倍)|8.64|7.66|4.95|3.54|2.30|[7] 基本数据 - 目标价 20.79 元，截至 3 月 27 日收盘价 17.62 元，市值 61,105 百万人民币 [9] - 6 个月平均日成交额 726.85 百万人民币，52 周价格范围 11.25 - 18.55 元，BVPS 8.17 元 [9] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|PE (2025E)| |----|----|----| |601600 CH|中国铝业|9.3| |002532 CH|天山铝业|9.0| |600219 CH|南山铝业|8.7| |平均值| - |9.0|[13] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表详细数据及主要财务比率 [17]