报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 公司强IP运营能力巩固护城河，爆款IP加持叠加IP多品类变现，24年国内外收入加速增长，25Q1国内增长超预期，计划25年加速海外开店，海外市场空间广阔，上修25 - 26年经调整净利润预测，新增27年经调整净利润预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24年公司实现营收130.4亿元人民币（yoy + 106.9%），毛利润87.1亿元（同比增长125.4%），毛利率66.8%（同比提升5.5pct），经调整净利润34.0亿元（yoy + 185.7%），净利率26.1% [1] 分渠道收入情况 中国内地 - 收入79.7亿元，同比增长52%，占总收入比重61% [2] - 线下渠道收入45.3亿元，同比增长40.8%，其中零售店收入38.3亿元（同比增长43.9%），机器人商店收入7.0亿元（同比增长26.4%），24年底零售店401家（净增38家），机器人商店2300间（净增110间） [2] - 线上渠道收入27.0亿元，同比增长76.9%，其中泡泡玛特抽盒机收入11.1亿元（同比增长52.7%），天猫旗舰店收入6.3亿元（同比增长95.0%），抖音平台收入6.0亿元（同比增长112.2%） [2] - 批发及其他收入7.5亿元，同比增长50.7%，主要因泡泡玛特城市乐园收入增加 [2] 港澳台及海外 - 收入50.7亿元，同比增长375%，占总收入比重39% [2] - 线下渠道收入30.7亿元，同比增长379.6%，其中零售店销售收入29.4亿元（同比增长404.0%），机器人商店收入1.3亿元（同比增长131.9%），24年底零售店120家（净增50家），机器人商店172间（净增73间） [2] - 线上渠道收入14.6亿元，同比增长834.0%，其中泡泡玛特官方网站收入5.3亿元（同比增长1246.2%），Shopee收入3.2亿元（同比增长656.0%），TikTok平台收入2.6亿元（同比增长5779.8%） [2] - 批发及其他收入5.4亿元，同比增长99.8%，海外分区域看，东南亚地区收入增长619%，北美地区收入增长557%，25年北美市场有望达25亿收入，公司指引25年整体销售收入同比增速有望达50%超200亿，海外市场收入增速持续超过100% [2] 分IP营收情况 - 24年4大IP营收破10亿，13个IP营收破亿，THE MONSTERS营收30.4亿元（同比增长726.6%），MOLLY营收20.9亿元（同比增长105.2%），SKULLPANDA营收13.1亿元（同比增长27.7%），CRYBABY营收11.6亿元（同比增长1537.2%） [3] 分品类收入情况 - 24年手办收入69.4亿元，同比增长44.7%，收入占比达53.2%，同比下降22.9pct；毛绒收入28.3亿元，同比增长1289.0%；MEGA收入16.8亿元，同比增长146.1%；衍生品及其他收入15.9亿元，同比增长156.2% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,301|13,038|21,571|29,340|35,799| |营业收入增长率（%）|36%|107%|65%|36%|22%| |经调整净利润（百万元）|1,191|3,403|6,528|9,561|12,290| |经调整净利润增长率（%）|108%|186%|92%|46%|29%| |经调整EPS（元）|0.89|2.53|4.86|7.12|9.15| |经调整P/E|146|51|27|18|14| [5] 财务报表预测 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|6,301|13,038|21,571|29,340|35,799| |营业成本|2,437|4,330|6,471|8,362|9,845| |毛利|3,864|8,708|15,100|20,978|25,954| |其它收入|79|44|13|27|27| |营业开支|-2,712|-4,598|-6,752|-8,597|-9,934| |营业利润|1,231|4,154|8,361|12,408|16,047| |财务成本净额|152|163|160|156|156| |应占利润及亏损|33|48|50|50|50| |税前利润|1,416|4,366|8,571|12,615|16,253| |所得税开支|-327|-1,057|-2,143|-3,154|-4,063| |税后经营利润|1,089|3,308|6,428|9,461|12,190| |少数股东权益|-6|-183|-376|-554|-713| |归母净利润|1,082|3,125|6,052|8,907|11,477| |经调整净利润|1,191|3,403|6,528|9,561|12,290| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,991|3,980|5,679|9,569|12,611| |投资活动现金流|234|-183|-482|-470|-444| |融资活动现金流|-842|-825|-922|-714|-1,173| |净现金流|1,383|2,972|4,275|8,384|10,994| [10] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|9,969|14,871|21,340|30,830|42,477| |流动资产|7,683|12,236|18,367|27,619|39,128| |现金及短期投资|5,981|9,646|14,720|23,105|34,099| |有价证劵及短期投资|8|11|8|8|8| |应收账款|321|478|744|1,011|1,199| |存货|905|1,525|2,183|2,659|2,936| |其它流动资产|468|577|712|836|886| |非流动资产|2,285|2,635|2,973|3,211|3,349| |长期投资|107|137|162|187|212| |固定资产净额|653|739|862|910|884| |其他非流动资产|1,525|1,758|1,949|2,114|2,254| |总负债|2,188|3,986|4,400|5,394|6,270| |流动负债|1,733|3,370|3,699|4,615|5,427| |应付账款|624|1,352|1,572|2,114|2,619| |短期借贷|15|0|0|0|0| |其它流动负债|1,094|2,018|2,127|2,501|2,807| |长期负债|455|616|701|779|844| |长期债务|0|0|0|0|0| |其它|455|616|701|779|844| |股东权益合计|7,780|10,885|16,940|25,436|36,207| |股东权益|7,770|10,684|16,363|24,306|34,363| |少数股东权益|10|201|577|1,131|1,844| |负债及股东权益总额|9,969|14,871|21,340|30,830|42,477| [11]