报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 2024年商汤业绩亮点多，营收重回加速增长，生成式AI收入占比提升，亏损大幅收窄，在研发投入与费用管控间取得一定平衡；经营现金流缺口扩大但资金周转效率优化，资本开支下滑总现金储备增加；“大装置+大模型+AI应用”协同发展；考虑业务情况调整盈利预测，生成式AI打开中长期收入成长空间，智慧汽车收入有望加速 [2][3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年商汤实现营业收入37.7亿元，同比增长10.8%，生成式AI收入24亿元，同比增长103%，占总营收比例从23年的35%提升至64%；毛利率42.9%，相比23年44.1%小幅下滑；经调整净亏损43.1亿元，亏损同比缩窄33.7%；EBITDA -31.4亿元，亏损同比缩窄42.3%；研发费用（扣除SBC）40.5亿元，同比增长19.2%，销售费用大幅下降20.0% [2] - 下调25 - 26年收入预测15%/17%至48.8/62.4亿元，新增27年收入预测78.5亿元；调整25 - 26年净利润为 - 27.3/-6.6亿元，新增27年净利润预测1.4亿元 [6] 现金流与资金情况 - 24年公司经营活动现金流净流出39.3亿元，较上年同期扩大6.9亿元，但循环周期从334天减少至228天，贸易应收、存货、贸易应付周转天数均减少；贸易应收款回款额同比上升19%；金融资产减值及合约资产亏损净额从18.4亿元降至7.8亿元 [3] - 24年商汤资本开支11.3亿元，同比下降29.9%；总现金储备127.5亿元，同比上升11.8%；24年股权投资余额增至51.0亿元，债券投资适度收缩 [3] 业务亮点 大装置 - 持续投入AIDC建设，自持5A级智算中心上海临港AIDC算力规模提升至23000 PetaFlops；24H1商汤以13.3%位列中国GenAI IaaS市场份额第三 [4] - 基础设施和算法协同，接入DeepSeek V3/R1，训练效率超过DeepSeek公开报告 [4] 大模型 - 日日新大模型在多模态能力中维持行业领先，24M4推出日日新5.0，24M7推出国内首个音视频流式交互大模型日日新5.5，24M12 SuperCLUE测评基准显示其性能与DeepSeek V3并列国内榜首；25M4将发布日日新6.0，多模态理解、推理、交互能力提升明显，或将对标国际一流水平 [4] AI应用 - 推理成本下降驱动AI应用加速落地，生产力工具2024年以订单金额为代表的客户付费意愿较2023年增长六倍 [5] - 智能汽车自动驾驶方案量产进程加速，25M3业内首批基于国产地平线J6M算力平台量产车型交付，25Q4预计将基于英伟达Thor平台量产UniAD端到端智驾方案；原生多模态大模型驱动的智能座舱量产进度持续领跑行业 [5] - 交互工具月均用户使用量较2023年增长8倍，满足多场景用户需求 [5] 盈利预测与估值简表 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3,405.8 | 3,772.1 | 4,877.6 | 6,237.2 | 7,847.1 | | 营业收入增长率（%） | -10.6% | 10.8% | 29.3% | 27.9% | 25.8% | | 净利润（百万元） | -6,440.2 | -4,278.4 | -2,727.6 | -655.7 | 139.7 | | EPS（元） | -0.19 | -0.12 | -0.08 | -0.02 | 0.00 | | P/S | 14.9 | 13.5 | 10.4 | 8.2 | 6.5 | [7] 财务报表预测 利润表 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 3,406 | 3,772 | 4,878 | 6,237 | 7,847 | | 营业成本 | 1,905 | 2,152 | 3,024 | 3,867 | 4,865 | | 折旧和摊销 | 1,250 | 1,071 | 1,624 | 1,940 | 2,255 | | 销售费用 | 819 | 655 | 439 | 374 | 392 | | 管理费用 | 4,977 | 5,595 | 3,073 | 2,495 | 2,629 | | 财务费用 | -195 | -269 | 237 | 295 | 327 | | 资产减值损失 | 1,835 | 781 | 1,357 | 366 | 248 | | 营业利润 | -5,987 | -5,182 | -3,255 | -1,162 | -459 | | 利润总额 | -6,504 | -4,300 | -2,755 | -662 | 141 | | 所得税 | -9 | 7 | -6 | -1 | 0 | | 净利润 | -6,495 | -4,307 | -2,750 | -661 | 141 | | 少数股东损益 | -55 | -28 | -22 | -5 | 1 | | 归属母公司净利润 | -6,440 | -4,278 | -2,728 | -656 | 140 | | EPS（元） | -0.19 | -0.12 | -0.08 | -0.02 | 0.00 | | Non - GAAP净利润 | -6,363.65 | -3,419.54 | -2,749.56 | -661.02 | 140.80 | [11] 资产负债表 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总资产 | 32,888 | 34,600 | 41,604 | 51,583 | 61,856 | | 流动资产 | 16,940 | 18,227 | 24,581 | 34,089 | 44,387 | | 货币资金 | 10,733 | 12,000 | 17,071 | 23,078 | 31,388 | | 交易型金融资产 | 522 | 701 | 0 | 0 | 0 | | 应收帐款 | 3,721 | 2,392 | 4,829 | 6,237 | 7,769 | | 应收票据 | 13 | 21 | 29 | 32 | 44 | | 其他应收款 | 167 | 422 | 312 | 499 | 628 | | 存货 | 506 | 452 | 689 | 2,112 | 1,868 | | 非流动资产 | 15,948 | 16,373 | 17,022 | 17,493 | 17,469 | | 可供出售投资 | 6,527 | 6,363 | 6,363 | 6,363 | 6,363 | | 持有到期金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 长期投资 | 135 | 702 | 701 | 700 | 699 | | 固定资产 | 7,379 | 7,277 | 7,754 | 7,915 | 7,762 | | 无形资产 | 326 | 239 | 238 | 237 | 236 | | 总负债 | 8,421 | 10,958 | 21,621 | 32,261 | 42,393 | | 无息负债 | 5,320 | 5,036 | 12,280 | 20,727 | 30,529 | | 有息负债 | 3,102 | 5,922 | 9,341 | 11,533 | 11,863 | | 股东权益 | 29,014 | 23,642 | 19,983 | 19,322 | 19,463 | | 股本 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 公积金 | 71,249 | 76,070 | 76,070 | 76,070 | 76,070 | | 未分配利润 | -46,194 | -56,913 | -59,640 | -60,296 | -60,156 | | 少数股东权益 | 44 | 181 | 159 | 154 | 155 | | 归属母公司权益 | 28,970 | 23,461 | 19,824 | 19,168 | 19,308 | [12] 现金流量表 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | -3,234 | -3,927 | -1,328 | -588 | 2,359 | | 净利润 | -6,440 | -4,278 | -2,728 | -656 | 140 | | 折旧摊销 | 1,250 | 1,071 | 1,624 | 1,940 | 2,255 | | 净营运资金增加 | -2,552 | 746 | 4,133 | 7,858 | 8,546 | | 其他 | 4,508 | -1,465 | -4,358 | -9,730 | -8,582 | | 投资活动产生现金流 | 3,458 | -2,796 | -1,400 | -2,101 | -2,101 | | 净资本支出 | -2,150 | -770 | -2,100 | -2,100 | -2,100 | | 长期投资变化 | -81 | -567 | 1 | 1 | 1 | | 其他资产变化 | 5,690 | -1,460 | 699 | -2 | -2 | | 融资活动现金流 | 1,084 | 6,260 | 7,800 | 8,695 | 8,053 | | 股本变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 债务净变化 | 2,441 | 2,820 | 3,419 | 2,193 | 330 | | 无息负债变化 | 473 | -284 | 7,244 | 8,448 | 9,802 | | 净现金流 | 1,308 | -463 | 5,072 | 6,006 | 8,311 | [13]