报告公司投资评级 - 维持买入评级 [8] 报告的核心观点 - 产品组合成功拓展将推动公司长期快速增长 ，且四款注射产品处于申请阶段并接近商业化 ，基于9年DCF模型（WACC：10.9% ，终端增长率：3.0%） ，考虑2024年强劲表现和长期增长潜力 ，将目标价上调至79.96港元 [8] 各部分总结 公司业绩表现 - 2024年公司营收同比增长57%至55亿人民币 ，护肤品和医用敷料营收分别同比增长62.5%和41.5% ，护肤品营收占比增加致毛利率从2023年的83.6%降至2024年的82.1% ，线上营收同比增长70% ，占比升至71.6% ，销售费用率增加3.2个百分点至36.3% ，归属净利率下降4个百分点至37.2% [1] - 2022 - 2027E年营收分别为23.64亿、35.24亿、55.39亿、71.38亿、93.2亿和119.44亿人民币 ，同比增长52.3%、49.0%、57.2%、28.9%、30.6%和28.2% ；调整后净利润分别为10.56亿、14.52亿、21.52亿、24.73亿、30.56亿和37.48亿人民币 ，同比增长24.1%、37.4%、48.2%、15.0%、23.6%和22.6% [2][13][14] 子品牌表现 - Comfy 2024年营收同比增长62.9%至45亿人民币 ，胶原蛋白棒和敷料营收占比降至30%以下 ，其他产品持续增长 ，Comfy Focus Cream 2024年营收超2亿人民币 ，预计今年可能翻倍 ，2025年2月在天猫、京东和抖音总GMV同比增长60% ，天猫乳液/面霜品类GMV同比增长超240% [8] - Collgene 2024年营收同比增长36.3%至8.4亿人民币 ，下半年营收同比增长50.1% ，增长加速得益于线上销售强劲增长和西安创客村业务营收下滑的不利影响减弱 ，2024年线下营收占比约30% ，2025年2月在天猫、京东和抖音总GMV同比增长超180% [8] 产品审批情况 - 针对中重度颈部皱纹的注射产品（注射用重组胶原蛋白填充剂）于2024年12月获优先审批 ，针对额头纹和鱼尾纹的产品原预计2025年第一季度获批 ，仍在审批中 ，公司已开始商业化准备并扩大医美团队 [8] 目标价与估值 - 目标价79.96港元 ，较当前价格有18.5%的上涨空间 ，此前目标价69.19港元 ，当前价格67.45港元 [3] - 采用9年DCF模型（WACC：10.9% ，终端增长率：3.0%）进行估值 ，股权价值828.28亿港元 ，每股价格79.96港元 [8][10] 财务指标对比 - 与旧预测相比 ，2025 - 2027E年营收、毛利、净利润和EPS均有不同程度下调 ，毛利率略有上升 ，净利率略有下降 [9] - 与市场共识相比 ，2025 - 2027E年营收、毛利预测高于共识 ，净利润预测2025 - 2026E略低于共识 ，2027E高于共识 ，毛利率低于共识 ，净利率2025 - 2026E低于共识 ，2027E高于共识 [11] 同业比较 - 与同业相比 ，公司2025E和2026E的PE分别为26.1和21.2 ，PB分别为7.3和5.9 ，PS分别为8.7和6.6 ，ROE分别为31.3%和30.9% ，部分指标表现较好 [12] 财务摘要 - 2022 - 2027E年公司资产、负债、权益等规模整体呈增长趋势 ，经营活动现金流、投资活动现金流和融资活动现金流各年有不同表现 ，营收、毛利、净利润等增长情况良好 ，盈利能力指标如毛利率、净利率、ROE等有所变化 ，估值指标如P/E、P/B、股息收益率等也有相应变动 [13][14] 股价表现 - 1个月、3个月和6个月的绝对涨幅分别为5.8%、34.2%和39.6% ，相对涨幅分别为6.4%、14.4%和22.2% [5] 股权结构 - 桔子控股有限公司持股56.5% [4]