报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 考虑到公司或仍存在一定的减值压力，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为22.3亿元、24.2亿元、26.0亿元，同比增速为+23.1%、+8.7%、+7.4% [4] 业绩 - 2025年3月27日，公司发布2024全年业绩，实现收入439.93亿元，同比+3.2%；归母净利润18.08亿元，同比+518.7%；核心归母净利润30.38亿元，同比 - 22.9% [1] 经营分析 - 减值大幅收窄致归母净利大涨，非经营性及客观因素致核心归母净利下降。2024年商誉及其他无形资产减值 + 金融资产及合同资产减值损失合共16.5亿元，同比减少24.2亿元，使得经营利润同比+144.4%。非经营性因素（少确认风险客商收入影响约15%、长账龄应收等坏账计提损失影响约45%）及客观因素（非业主增值、城服、商业运营、其他服务的经营利润下降，影响约60%）共同导致核心归母净利下降22.9% [2] - 核心业务保持增长，占比进一步提升。2024年核心业务（物管服务 + 社区增值 + 三供一业）收入同比+9.4%，加回风险客商未收款后的收入同比+10.2%。核心业务占总收入比例达87%，同比+4.9pct [2] - 压降关联方风险，独立性逐步加强。2024年关联方应收款原值压降4.5亿至25.5亿，计提减值拨备比例74%。加回风险客商未收款前，持续关连交易实际发生额占总收入的0.9%；加回风险客商未收款后，持续关连交易实际发生额占总收入的1.2%。循环可持续第三方收入占比升至98.9%（2023年为96.9%） [2] 财务状况 - 货币资金充裕，经营性现金流健康。截至2024年末，公司账上货币资金达181.8亿元，同比增长52.4亿元，同比+40.5%，主要来自万达商管投资收回37.9亿元。2024年经营性现金流净额（38.7亿）覆盖归母核心净利润（30.4亿）达1.3倍，2023年为1.2倍 [3] - 公司使用2024年归母净利润的113%用于市值管理。截至公告日，已支付约5.57亿元购买股份用于股权激励；未来一年内拟斥资至少5亿元用于回购；派发股息0.2961分/股，总额约9.9亿元。三者合共占2024年归母净利润的113%；占2024年核心归母净利的67% [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为22.3亿元、24.2亿元、26.0亿元，同比增速为+23.1%、+8.7%、+7.4%。维持“增持”评级，公司股票现价对应2025 - 2027年PE分别为9.1x、8.3x、7.8x [4] 主要财务指标 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 42,612 | 43,993 | 47,799 | 51,249 | 54,585 | | 营业收入增长率 | 3.01% | 3.24% | 8.65% | 7.22% | 6.51% | | 归母净利润(百万元) | 292 | 1,808 | 2,227 | 2,420 | 2,600 | | 归母净利润增长率 | -84.96% | 518.59% | 23.14% | 8.69% | 7.44% | | 摊薄每股收益(元) | 0.09 | 0.54 | 0.67 | 0.72 | 0.78 | | 每股经营性现金流净额 | 1.38 | 0.00 | 1.29 | 2.20 | 1.07 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 0.81% | 4.94% | 5.95% | 6.31% | 6.61% | | P/E | 72.13 | 9.54 | 9.06 | 8.34 | 7.76 | | P/B | 0.58 | 0.47 | 0.54 | 0.53 | 0.51 | [7] 三张报表预测摘要 | 报表类型 | 项目 | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 损益表(人民币百万) | 主营业务收入 | 41,367 | 42,612 | 43,993 | 47,799 | 51,249 | 54,585 | | | 增长率 | 43.4% | 3.0% | 3.2% | 8.7% | 7.2% | 6.5% | | | 主营业务成本 | 31,109 | 33,880 | 35,592 | 38,771 | 41,885 | 45,030 | | | %销售收入 | 75.2% | 79.5% | 80.9% | 81.1% | 81.7% | 82.5% | | | 毛利 | 10,257 | 8,732 | 8,401 | 9,028 | 9,364 | 9,555 | | | %销售收入 | 24.8% | 20.5% | 19.1% | 18.9% | 18.3% | 17.5% | | | 营业税金及附加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | %销售收入 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | | | 销售费用 | 438 | 342 | 373 | 382 | 397 | 409 | | | %销售收入 | 1.1% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | | | 管理费用 | 4,270 | 3,866 | 4,443 | 4,541 | 4,741 | 4,913 | | | %销售收入 | 10.3% | 9.1% | 10.1% | 9.5% | 9.3% | 9.0% | | | 研发费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | %销售收入 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | | | 息税前利润（EBIT） | 5,599 | 4,534 | 3,585 | 4,110 | 4,231 | 4,238 | | | %销售收入 | 13.5% | 10.6% | 8.1% | 8.6% | 8.3% | 7.8% | | | 财务费用 | 72 | -38 | -48 | -115 | -45 | -128 | | | %销售收入 | 0.2% | -0.1% | -0.1% | -0.2% | -0.1% | -0.2% | | | 投资收益 | 34 | -51 | -12 | 0 | 0 | 0 | | | %税前利润 | 1.0% | n.a | n.a | 0.0% | 0.0% | 0.0% | | | 营业利润 | 5,527 | 4,572 | 3,633 | 4,224 | 4,276 | 4,366 | | | 营业利润率 | 13.4% | 10.7% | 8.3% | 8.8% | 8.3% | 8.0% | | | 营业外收支 | | | | | | | | | 税前利润 | 3,486 | 1,080 | 2,707 | 3,314 | 3,601 | 3,870 | | | 利润率 | 8.4% | 2.5% | 6.2% | 6.9% | 7.0% | 7.1% | | | 所得税 | 1,224 | 563 | 832 | 994 | 1,080 | 1,161 | | | 所得税率 | 35.1% | 52.1% | 30.7% | 30.0% | 30.0% | 30.0% | | | 净利润 | 2,261 | 517 | 1,875 | 2,320 | 2,521 | 2,709 | | | 少数股东损益 | 318 | 224 | 66 | 93 | 101 | 108 | | | 归属于母公司的净利润 | 1,943 | 292 | 1,808 | 2,227 | 2,420 | 2,600 | | | 净利率 | 4.7% | 0.7% | 4.1% | 4.7% | 4.7% | 4.8% | | 资产负债表(人民币百万) | 货币资金 | 11,216 | 12,637 | 15,337 | 14,695 | 19,135 | 19,872 | | | 应收款项 | 19,452 | 20,422 | 21,494 | 22,520 | 24,009 | 25,578 | | | 存货 | 271 | 516 | 613 | 679 | 717 | 784 | | | 其他流动资产 | 3,717 | 2,294 | 4,784 | 5,019 | 5,232 | 5,438 | | | 流动资产 | 34,656 | 35,869 | 42,228 | 42,913 | 49,094 | 51,672 | | | %总资产 | 49.5% | 51.8% | 59.3% | 62.5% | 67.0% | 69.5% | | | 长期投资 | 645 | 600 | 533 | 533 | 533 | 533 | | | 固定资产 | 1,478 | 1,657 | 1,702 | 1,771 | 1,829 | 1,878 | | | %总资产 | 2.1% | 2.4% | 2.4% | 2.6% | 2.5% | 2.5% | | | 无形资产 | 26,107 | 24,294 | 22,583 | 20,776 | 19,114 | 17,585 | | | 非流动资产 | 35,420 | 33,375 | 29,026 | 25,801 | 24,198 | 22,718 | | | %总资产 | 50.5% | 48.2% | 40.7% | 37.5% | 33.0% | 30.5% | | | 资产总计 | 70,077 | 69,244 | 71,255 | 68,714 | 73,291 | 74,390 | | | 短期借款 | 1,238 | 729 | 352 | 252 | 152 | 52 | | | 应付款项 | 5,977 | 7,216 | 8,634 | 7,864 | 10,751 | 10,193 | | | 其他流动负债 | 17,780 | 18,438 | 19,346 | 20,234 | 21,115 | 21,888 | | | 流动负债 | 24,994 | 26,384 | 28,332 | 28,350 | 32,018 | 32,133 | | | 长期贷款 | 1,016 | 841 | 518 | 358 | 258 | 158 | | | 其他长期负债 | 4,158 | 3,238 | 3,325 | 0 | 0 | 0 | | | 负债 | 30,168 | 30,462 | 32,176 | 28,708 | 32,276 | 32,291 | | | 普通股股东权益 | 37,456 | 36,156 | 36,617 | 37,452 | 38,360 | 39,335 | | | 其中：股本 | 2 | 2 | 2 | 2 | 2 | 2 | | | 未分配利润 | 37,490 | 36,206 | 36,615 | 37,450 | 38,357 | 39,333 | | | 少数股东权益 | 2,453 | 2,626 | 2,462 | 2,554 | 2,655 | 2,764 | | | 负债股东权益合计 | 70,077 | 69,244 | 71,255 | 68,714 | 73,291 | 74,390 | | 比率分析 | 每股指标 - 每股收益 | 0.58 | 0.09 | 0.54 | 0.67 | 0.72 | 0.78 | | | 每股指标 - 每股净资产 | 11.10 | 10.82 | 10.95 | 11.20 | 11.47 | 11.76 | | | 每股指标 - 每股经营现金净流 | 0.98 | 1.38 | 0.00 | 1.29 |