报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 根据对公司在建装置投产进度、EVA 及 POE 产品供需及价格的最新预测，调整公司 2025 - 2026 年盈利预测至 2.8、5.9 亿元，新增 2027 年盈利预测 7.3 亿元，2025 - 2027 年同比增速分别为 20%/110%/24%，考虑到公司新材料平台带来的成长性，维持“买入”评级 [4] 业绩简评 - 3 月 27 日公司发布 2024 年年报，2024 年实现营业收入 62.7 亿元，同降 7.5%；实现归母净利润 2.34 亿元，同降 47.5%；实现扣非归母净利润 1.85 亿元，同增 2.0% [1] - Q4 实现营业收入 13.0 亿元，同降 29.4%、环降 21.3%，实现归母净利 0.56 亿元，同增 34.4%、环增 49.3%，实现扣非归母净利润 0.35 元，同降 37.3%、环降 9.5%，非经常损益主要为政府补助 [1] 经营分析 原材料自供降本，EVA 产品盈利水平维持高位 - 2024 年公司 EVA 产品销量 15.56 万吨，1 月 9 万吨/年 VA 装置投产实现了 EVA 装置的原料完全自给，进一步降低生产成本，在全年产品均价同比下降 26%的背景下仍维持较高的盈利水平，全年 EVA 产品毛利率达 30.12% [2] - 24Q4 起 EVA 价格开始上涨，截至 3 月底已较底部上涨 16%以上，25Q2 光伏排产快速提升带动胶膜需求增长，预计 EVA 价格及盈利有望持续修复 [2] 多条新建装置顺利投产，新品放量积极开拓新市场 - 2024 年公司多条新建装置顺利投产、新产品逐步放量，EC 产品成功通过锂电行业头部客户评价并实现供应 [2] - 2 万吨/年 UHMWPE 装置已产出锂电隔膜料、高端纤维料等 5 个牌号产品，通过了下游客户验证 [2] - 1 万吨/年电子级高纯特气装置已产出合格的电子级氯化氢、电子级氯气产品，已供应台积电、上海新昇等行业领先企业 [2] - 10 万吨/年乳酸装置、4 万吨/年 PLA 装置已产出合格 PLA 产品投放市场，并开发 3D 打印等新应用场景 [2] 在建项目逐步投产，新材料平台支撑业绩持续增长 - 公司持续聚焦新材料方向，20 万吨/年 EVA 装置、10 万吨/年 POE 装置、4000 吨/年锂电添加剂 VC 装置、30 万吨/年 PO 装置、5 万吨/年 PPC 装置、24 万吨/年 PPG 装置预计于 2025 年陆续投产，有望全面提升公司在新能源材料、可降解材料等领域的竞争力，支撑业绩持续增长 [3] 盈利预测、估值与评级 - 调整公司 2025 - 2026 年盈利预测至 2.8、5.9 亿元，新增 2027 年盈利预测 7.3 亿元，2025 - 2027 年同比增速分别为 20%/110%/24%，考虑到公司新材料平台带来的成长性，维持“买入”评级 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,778|6,268|7,032|8,625|9,167| |营业收入增长率|-16.91%|-7.52%|12.19%|22.66%|6.28%| |归母净利润(百万元)|446|234|281|592|734| |归母净利润增长率|-48.50%|-47.45%|20.01%|110.30%|24.07%| |摊薄每股收益(元)|0.334|0.176|0.211|0.443|0.550| |每股经营性现金流净额|0.66|0.44|0.80|1.05|1.13| |ROE(归属母公司)(摊薄)|6.26%|3.24%|3.77%|7.49%|8.69%| |P/E|54.82|78.44|75.14|35.73|28.80| |P/B|3.43|2.54|2.84|2.68|2.50|[7] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|8,157|6,778|6,268|7,032|8,625|9,167| |增长率| | -16.9%|-7.5%|12.2%|22.7%|6.3%| |主营业务成本|-6,508|-5,682|-5,234|-5,796|-6,892|-7,205| |%销售收入|79.8%|83.8%|83.5%|82.4%|79.9%|78.6%| |毛利|1,649|1,095|1,034|1,236|1,733|1,962| |%销售收入|20.2%|16.2%|16.5%|17.6%|20.1%|21.4%| |营业税金及附加|-59|-43|-73|-77|-95|-101| |%销售收入|0.7%|0.6%|1.2%|1.1%|1.1%|1.1%| |销售费用|-48|-51|-36|-40|-52|-55| |%销售收入|0.6%|0.8%|0.6%|0.6%|0.6%|0.6%| |管理费用|-411|-406|-433|-471|-492|-523| |%销售收入|5.0%|6.0%|6.9%|6.7%|5.7%|5.7%| |研发费用|-331|-309|-328|-352|-431|-458| |%销售收入|4.1%|4.6%|5.2%|5.0%|5.0%|5.0%| |息税前利润（EBIT）|800|286|165|296|664|825| |%销售收入|9.8%|4.2%|2.6%|4.2%|7.7%|9.0%| |财务费用|-116|-87|-88|-105|-114|-115| |%销售收入|1.4%|1.3%|1.4%|1.5%|1.3%|1.3%| |资产减值损失|-16|-47|-11|-13|-7|-5| |公允价值变动收益|1|0|0|0|0|0| |投资收益|2|-3|41|-10|-10|-10| |%税前利润|0.2%|n.a|13.7%|n.a|n.a|n.a| |营业利润|860|519|318|369|733|895| |营业利润率|10.5%|7.7%|5.1%|5.2%|8.5%|9.8%| |营业外收支|-2|2|-16|-15|-15|-15| |税前利润|858|521|301|354|718|880| |利润率|10.5%|7.7%|4.8%|5.0%|8.3%|9.6%| |所得税|16|-65|-36|-42|-86|-106| |所得税率|-1.9%|12.4%|11.8%|12.0%|12.0%|12.0%| |净利润|874|456|266|311|632|774| |少数股东损益|8|10|31|30|40|40| |归属于母公司的净利润|866|446|234|281|592|734| |净利率|10.6%|6.6%|3.7%|4.0%|6.9%|8.0%|[8] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|2,413|2,500|2,283|2,375|2,832|2,959| |应收款项|220|289|280|236|290|308| |存货|662|652|656|629|748|782| |其他流动资产|403|580|654|582|626|638| |流动资产|3,698|4,021|3,873|3,821|4,495|4,687| |%总资产|26.3%|23.6%|19.8%|18.5%|20.9%|20.7%| |长期投资|31|33|48|48|48|48| |固定资产|8,691|10,351|12,267|13,292|13,257|13,862| |%总资产|61.8%|60.8%|62.8%|64.4%|61.5%|61.3%| |无形资产|1,308|1,801|1,775|1,946|2,212|2,472| |非流动资产|10,357|13,003|15,652|16,831|17,061|17,925| |%总资产|73.7%|76.4%|80.2%|81.5%|79.1%|79.3%| |资产总计|14,054|17,024|19,525|20,652|21,556|22,612| |短期借款|2,435|4,186|5,103|6,018|6,180|6,638| |应付款项|872|1,398|1,059|1,069|1,271|1,257| |其他流动负债|197|164|222|186|244|266| |流动负债|3,504|5,748|6,384|7,274|7,695|8,161| |长期贷款|2,630|2,900|4,786|4,786|4,786|4,786| |其他长期负债|547|547|494|490|489|489| |负债|6,681|9,195|11,664|12,550|12,970|13,436| |普通股股东权益|6,936|7,122|7,243|7,454|7,898|8,448| |其中：股本|1,336|1,336|1,336|1,336|1,336|1,336| |未分配利润|2,505|2,631|2,748|2,959|3,403|3,954| |少数股东权益|437|708|618|648|688|728| |负债股东权益合计|14,054|17,024|19,525|20,652|21,556|22,612|[8] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|874|456|266|311|632|774| |少数股东损益|8|10|31|30|40|40| |非现金支出|596|649|635|542|601|666| |非经营收益|127|157|98|107|123|128| |营运资金变动|-281|-387|-404|110|41|-57| |经营活动现金净流|1,316|875|594|1,070|1,398|1,511| |资本开支|-1,782|-3,108|-3,356|-1,679|-795|-1,495| |投资|-18|-3|77|0|0|0| |其他|3|-3|9|-10|-10|-10| |投资活动现金净流|-1,798|-3,113|-3,269|-1,688|-805|-1,505| |股权募资|139|250|0|0|0|0| |债权募资|1,685|3,080|4,113|916|162|458| |其他|-1,267|-1,337|-1,524|-205|-296|-336| |筹资活动现金净流|557|1,993|2,588|711|-135|121| |现金净流量|76|-244|-87|93|458|127|[8] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标| | | | | | | |每股收益|0.649|0.334|0.176|0.211|0.443|0.550| |每股净资产|5.194|5.332|5.423|5.581|5.913|6.326| |每股经营现金净流|0.985|0.655