报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司是中国重组胶原领域引领者，品牌力和产品力领先，未来拓展肌肤焕活可期，上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收55.4亿元（yoy + 57.1%），归母净利润20.6亿元（yoy + 42.1%），经调整净利润21.5亿元（yoy + 46.5%），2024年普通股息 + 特别股息共每股1.2元，分红比例60% [8] - 2024H2营收29.8亿元（yoy + 57.2%），归母净利润10.8亿元（yoy + 37.5%），经调整净利润11.2亿元（yoy + 41.8%） [8] 渠道表现 - 2024年DTC线上直营/电商线上直营/线下直营/经销营收同比分别+66.5%/112%/92.0%/27.3%，占比分别为65%/7%/3%/25% [8] - 线上平台打造大单品、提升运营效率，可复美及可丽金线上2024年618全渠道GMV同比增速分别超60%/100%，双十一大促同比分别增速超80%/150% [8] - 线下经销渠道推进OTC及化妆品连锁店布局，截至2024年线下直营及经销渠道进入约1700家公立医院、约3000家私立医院及诊所、约650家OTC和6000家CS/KA门店 [8] - 2024年公司首家可复美品牌旗舰店开业，在西安等新一线城市开设门店18家 [8] 品牌表现 - 2024年可复美/可丽金营收同比分别+62.9%/+36.3%，占比分别为82%/15% [8] - 可复美核心新品焦点面霜2024年双十一大促位列天猫修复面霜热卖榜国货TOP2和抖音品牌胶原蛋白霜好评榜TOP1，完善可复美秩序系列，推出可复美秩序点痘棒、可复美秩序洁颜蜜等 [8] - 可丽金定位抗老抗衰，与可复美的修复赛道形成差异化布局，新品胶卷面霜增长势头向上 [8] 盈利能力 - 2024年毛利率82.1%，同比 - 1.5pct，略下滑主因妆品产品类型扩充 [8] - 2024年销售/管理/研发费用率分别为36%/2.7%/2%，同比+3/持平/ - 0.2pct，销售费用率有所提升 [8] - 2024年销售净利率为37.2%，同比 - 3.9pct，若以经调利润为基数同比 - 2.9pct，盈利能力仍较强 [8] 盈利预测 - 将2025 - 2026年归母净利润预测由24.65/30.11亿元上调至25.66/32.15亿元，分别同比+24%/+25%，新增2027年归母净利润预测40.47亿元，同比+26% [8] - 预计2025 - 2027年经调整净利润分别为26.4/32.7/40.5亿元，分别同比+23%/+24%/+24% [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5,538.81|7,122.74|9,060.16|11,617.93| |营业成本（百万元）|991.90|1,317.71|1,721.43|2,091.23| |销售费用（百万元）|2,008.24|2,706.64|3,488.16|4,589.08| |管理费用（百万元）|150.54|142.45|181.20|255.59| |研发费用（百万元）|106.50|99.72|126.84|174.27| |经营利润（百万元）|2,279.10|2,846.71|3,529.09|4,485.22| |净利润（百万元）|2,061.73|2,562.84|3,210.32|4,042.36| |归属母公司净利润（百万元）|2,062.35|2,566.13|3,215.35|4,047.50| |每股收益(元)|1.99|2.48|3.10|3.91| |每股净资产(元)|6.91|9.34|12.44|16.35| |毛利率(%)|82.09|81.50|81.00|82.00| |销售净利率(%)|37.23|36.03|35.49|34.84| |资产负债率(%)|11.42|11.82|11.42|10.88| |收入增长率(%)|57.07|28.60|27.20|28.23| |净利润增长率(%)|42.06|24.43|25.30|25.88| |ROIC(%)|35.87|29.28|26.96|25.40| |ROE(%)|29.01|26.53|24.95|23.90| |经营活动现金流（百万元）|2,043.68|2,498.25|3,323.07|4,141.18| |投资活动现金流（百万元）| - 20.97|51.23|90.60|101.51| |筹资活动现金流（百万元）| - 914.69|0.44|0.35|0.30| |现金净增加额（百万元）|1,108.02|2,549.92|3,414.01|4,242.98| [9]