报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][13] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司依托多年研发积累，核心大单品持续稳健增长，新品不断放量带动业绩亮眼，验证其在重组胶原蛋白领域的龙头地位及产品矩阵的市场竞争力；后续随着产品矩阵搭建逐步完善，叠加医美产品获批预期，将为公司中长期增长贡献新引擎 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 55.39 亿，同比增长 57.2%，净利润 20.62 亿，同比增长 42.4%，经调整利润为 21.52 亿，同比增长 46.5%，全年经调净利润率 38.8%，同比下降 2.8pct；2024H2 实现营收 29.98 亿，同比增长 56.3%，净利润 10.81 亿，同比增长 38.2%，经调净利润 11.25 亿，同比增长 42.0%，经调净利润率为 37.5%，同比下降 3.8pct；同时公司派发末期股息及特别股息合计每股 1.19 元 [1][8] - 公司给出 2025 年指引，预计实现收入增速 25 - 28%，毛利率因产品结构下降 1 - 2%，销售费用率中低个位数增长，归母净利润在 25 - 25.5 亿，同比增长 21 - 24% [1][8] 分品牌情况 - 可复美实现营收 45.42 亿，同比增长 62.9%，收入占比提升至 82%；其中胶原棒和敷料产品占比均不足 30%，焦点面霜收入超 2 亿，今年有望实现翻倍增长 [2][8] - 可丽金实现营收 8.41 亿元，同比增长 36.3%，预计线下下滑超 10%，线上接近翻倍增长，线上占比已超 60% [2][8] 分品类情况 - 功效性护肤实现收入 43.02 亿，同比增长 62.5%，医用敷料实现收入 12.18 亿，同比增长 41.5%；功效性护肤品依托全渠道营销活动，以及大单品胶原棒的稳健增长和新品焦点面霜、胶卷系列等的成功推出而持续高速增长 [2][9] 分渠道情况 - DTC 直销、电商直销、线下直销、经销分别实现收入 35.87 亿、3.77 亿、1.70 亿、14.05 亿，分别同比增长 66.5%、112.5%、92.0%、27.3%；目前线上仍是公司主要增长渠道，线下靠拓展销售触点、扩大线下客户覆盖，公司已布局 1700 家公立医院、3000 家私立医院及诊所，650 家连锁药房以及 6000 家 CS&KA 门店，全渠道布局持续推进 [2][9] 盈利能力情况 - 2024 年毛利率和净利率分别实现 82.1%、37.2%，分别同比下降 1.5、3.8pct，产品结构调整导致毛利率下滑，销售、管理、研发费用率分别为 36.3%、2.7%、1.9%，分别同比增长 3.2、0.0、 - 0.2pct [3][11] - 2024H2 毛利率和净利率分别实现 81.8%、36.0%，分别同比下降 1.4、4.9pct，2024H2 销售、管理、研发费用率分别为 37.2%、2.8%、1.9%，分别同比增长 5.5、0.3、 - 0.2pct，毛销差达 44.6%，同环比分别下降 - 6.8pct、 - 2.7pct，主要由于下半年整体线上平台流量成本提升、高费用率线上渠道占比提高、为推动新品发展营销投放增多 [3][11] 投资建议情况 - 略调整公司 2025 - 2026 年并新增 2027 年归母净利润至 25.49 亿、30.92 亿、36.73 亿（2025/2026 年原值为 25.67 亿、30.49 亿），对应 PE 为 26、21、18 倍，维持“优于大市”评级 [4][13] 盈利预测和财务指标情况 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,524|5,539|7,084|8,791|10,611| |(+/-%)|49.0%|57.2%|27.9%|24.1%|20.7%| |归母净利润(百万元)|1452|2062|2549|3092|3673| |(+/-%)|44.9%|42.1%|23.6%|21.3%|18.8%| |每股收益（元）|1.41|1.99|2.46|2.98|3.55| |EBIT Margin|45.7%|41.2%|40.0%|39.4%|39.0%| |净资产收益率（ROE）|33.3%|29.0%|31.4%|33.0%|33.9%| |市盈率（PE）|44.9|31.8|25.8|21.2|17.9| |EV/EBITDA|43.1|30.8|24.3|20.1|16.9| |市净率（PB）|14.94|9.24|8.08|7.01|6.06|[5] 可比公司估值表情况 |代码|公司简称|股价|总市值（亿元）|EPS（23A）|EPS（24E）|EPS（25E）|EPS（26E）|PE（23A）|PE（24E）|PE（25E）|PE（26E）|ROE（23A）（%）|PEG（24E）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |2367.HK|巨子生物|68.00|704|1.99|2.46|2.98|3.55|31.93|25.83|21.29|17.93|37.78|1.09|优于大市| |600223.SH|福瑞达|7.65|78|0.24|0.29|0.32|0.35|31.89|26.53|24.06|21.93|5.93|1.31|优于大市|[14] 财务预测与估值情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现了 2023 - 2027E 的财务数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等资产项目，以及营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，还有净利润、资产减值准备、折旧摊销等现金流量表项目 [15] - 关键财务与估值指标展示了每股收益、每股红利、每股净资产等指标在 2023 - 2027E 的数据情况，以及 ROIC、ROE、毛利率等比率指标的变化 [15]