报告公司投资评级 - 维持对报告研究的具体公司A/H股“增持”评级，A股目标价25.27元，H股目标价14.04港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受光伏玻璃价格下跌及计提资产减值损失影响，归母净利大幅下降，但2025年3月以来价格回升，公司作为行业龙头规模及盈利能力优势有望延续 [1] - 2025H1光伏装机需求有望延续，公司带头减产推动行业供需再平衡，随着需求恢复和价格回升，盈利有望回升 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现收入/归母净利186.8/10.1亿元，同比-13.2%/-63.5%，Q4收入/归母净利40.8/-2.9亿元，同比-27.7%/-10.8亿元 [1] - 2024年光伏玻璃销量12.6亿平米，同比+3.7%，收入168.2亿元，同比-14.5%，销售单价13.3元/平米，同比-17.6% [2] - 2024年整体毛利率15.5%，同比-6.3pct，Q4为2.9%，同/环比-20.6/-3.1pct [2] 区域盈利情况 - 2024年子公司安徽福莱特/越南福莱特实现净利润5.9/3.7亿元，净利率为5.3%/18.9%，海外基地盈利优势明显 [2] 费用及现金流情况 - 2024年公司期间费用率7.4%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.8%/3.2%/2.2%，同比-0.3/+0.4/+0.5/-0.1pct [3] - 2024年公司经营性净现金流59.1亿元，同比+200.7亿元，Q4为29.0亿元，同比+45.7% [3] 资产减值情况 - 2024年公司资产减值/处置损失3.6/0.7亿元，随着行业价格回暖，预计窑炉冷修及其相关损失有望减少 [3] 行业需求情况 - 2025年1-2月全国光伏新增装机39.5GW，同比+7.5%，2025H1光伏需求有望维持旺盛 [4] 产能情况 - 截至3月底公司光伏玻璃在产产能1.94万吨/天，占全球在产产能19.3% [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利为10.7/18.3/23.0亿元（前值9.2/17.9/-亿元，上调17%/2%） [5] - A/H股可比公司2025年一致预期均值1.6/1.3xPB，给予公司A股2025年2.6xPB，A股目标价25.27元；给予H股2025年1.3xPB，H股目标价14.04港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|21,524|18,683|18,789|22,055|25,919| |+/-%|39.21|(13.20)|0.57|17.38|17.52| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,760|1,007|1,069|1,826|2,299| |+/-%|30.00|(63.52)|6.21|70.79|25.92| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.18|0.43|0.46|0.78|0.98| |ROE(%)|12.40|4.66|4.72|7.60|8.90| |PE(倍)|16.53|45.32|42.67|24.98|19.84| |PB(倍)|2.05|2.10|2.00|1.89|1.76| |EV EBITDA(倍)|11.87|18.23|22.08|16.73|14.23| [7] 基本数据 |(港币/人民币)|6865 HK|601865 CH| |----|----|----| |目标价|14.04|25.27| |收盘价(截至3月27日)|11.44|19.47| |市值(百万)|26,803|45,617| |6个月平均日成交额(百万)|155.87|553.59| |52周价格范围|8.75 - 21.40|14.82 - 29.99| |BVPS|9.26|9.26| [9] A股可比公司估值表 |股票代码|公司名称|市值（亿元）|收盘价（元）|2023A EPS|2024E EPS|2025E EPS|2026E EPS|2023A PE|2024E PE|2025E PE|2026E PE|2025E PB| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |601012 CH|隆基绿能|1291|17.04|1.42|-1.00|0.65|0.97|12.01|-17.05|26.31|17.65|1.91| |603806 CH|福斯特|376|14.43|0.71|0.64|0.90|1.16|20.35|22.66|16.04|12.43|1.91| |002623 CH|亚玛顿|30|15.26|0.42|-0.07|0.15|0.74|36.38|-212.53|101.46|20.76|0.99| |600876 CH|凯盛新能|65|10.08|0.61|-0.38|0.19|0.44|16.49|-26.66|52.53|22.78|1.44| |平均值| | | | | | | |16.18|2.81|21.17|15.04|1.56| [13] H股可比公司估值表 |股票代码|公司名称|市值（亿元）|收盘价（元）|2023A EPS|2024E EPS|2025E EPS|2026E EPS|2023A PE|2024E PE|2025E PE|2026E PE|2025E PB| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |601012 CH|隆基绿能|1,291|17.04|1.42|-1.00|0.65|0.97|12.01|-17.05|26.31|17.65|1.91| |603806 CH|福斯特|376|14.43|0.71|0.64|0.90|1.16|20.35|22.66|16.04|12.43|1.91| |002623 CH|亚玛顿|30|15.26|0.42|-0.07|0.15|0.74|36.38|-212.53|101.46|20.76|0.99| |0968 HK|信义光能|288|3.17|0.46|0.46|0.25|0.32|6.87|6.87|12.93|9.99|0.85| |0868 HK|信义玻璃|350|8.04|1.23|1.23|0.75|0.83|6.53|6.53|10.77|9.67|0.91| |600876 CH|凯盛新能|65|10.08|0.61|-0.38|0.19|0.44|16.49|-26.66|52.53|22.78|1.44| |平均值| | | | | | | |16.18|2.81|21.17|15.04|1.33| [14] 盈利预测 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业收入18,789百万元，归属母公司净利润1,069百万元等 [20]