报告公司投资评级 - 报告对国联民生 A 股（601456 CH）和 H 股（1456 HK）均维持买入评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩低于预期，主要受投资业务收入波动拖累；已完成收购民生证券，预计未来推动整合协同 [1] - 年初以来市场交投活跃、两融规模上行，上调成交额、两融规模等假设；整合期支出或提升，上调管理费率假设；预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.21/0.24/0.29 元；给予目标 PB 溢价至 1.8/0.6 倍，目标价人民币 12.08 元/4.36 港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年收入 26.83 亿元，同比 -9.21%；归母净利润 3.97 亿元，同比 -40.80%；Q4 单季度收入 6.78 亿元，同比 +51%、环比 -26%；归母净利润 0.02 亿元，同比扭亏、环比 -99% [1] 各业务表现 - 投资业务：2024 年投资业务收入 9.8 亿元，占营收 36%，同比 -21%；Q1 收入 -1.5 亿元，Q2 - Q3 分别为 5.25、5.54 亿元，Q4 为 0.46 亿元，同比 -57%、环比 -92% [2] - 经纪业务：全年经纪业务净收入 7.2 亿元，同比 +39%；24Q4 单季度收入 3.20 亿元，同比 +156%、环比 +169% [3] - 资管业务：全年资管业务净收入 6.6 亿元，同比 +49%；年末母公司资管 AUM 达 1425 亿元，同比 +22%；国联基金 AUM 达 1962 亿元，同比 +32% [3] - 投行业务：全市场投行业务 2024 年收缩，公司 IPO 承销规模仅 0.17 亿元，再融资规模 5 单、承销金额 26 亿元，同比 +66%，债券承销规模同比 -22%至 403 亿元；投行业务净收入 3.4 亿元，同比 -31% [4] 盈利预测与估值 - 并购未纳入 2024 年报盈利预测；上调成交额、两融规模、股权与债券承销规模假设，上调管理费率假设；预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.21/0.24/0.29 元（2025 - 2026 年前值为 0.22/0.24 元，下调 5%/2%），2025 年 BPS 为 6.71 元；A/H 可比公司 2025E PB Wind 一致预期均值分别为 1.1/0.5 倍，给予目标 PB 溢价至 1.8/0.6 倍，目标价人民币 12.08 元/4.36 港币 [5][12] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,955|2,683|3,478|3,879|4,390| |+/-%|12.68|(9.21)|29.63|11.53|13.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|671.32|397.42|599.82|668.95|826.05| |+/-%|(12.51)|(40.80)|50.93|11.53|23.48| |EPS(人民币,最新摊薄)|0.24|0.14|0.21|0.24|0.29| |BVPS(人民币,最新摊薄)|6.27|6.56|6.71|6.88|7.08| |PE(倍)|44.38|74.96|49.67|44.53|36.06| |PB(倍)|1.68|1.60|1.57|1.53|1.49| |ROE(%)|3.89|2.19|3.19|3.48|4.18| [7] 核心假设变化逻辑 - 并购落地但 2024 年报未并表，未纳入盈利预测；年初市场交投活跃、两融规模上行，上调市场成交额、两融规模等假设；投行业务复苏，上调股权与债券承销规模假设；整合期支出或提升，上调管理费率假设 [12] 可比公司 PE、PB Wind 一致预期 - A股：东方证券、光大证券、广发证券 2025E PE 平均数为 12.64 倍，PB 平均数为 1.09 倍 [15] - H股：东方证券、光大证券、广发证券 2025E PE 平均数为 9.33 倍，PB 平均数为 0.52 倍 [17]