报告公司投资评级 - 首次覆盖乐鑫科技，给予“买入”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 乐鑫科技是小而美的物联网芯片设计厂商，经营稳健，创始人经验丰富，核心团队稳定，股权架构集中，激励机制完善，业绩稳增，产品矩阵扩展，存货跌价风险可控 [8] - 公司以通信芯片入手搭建系统级生态壁垒，研发低功耗高性能芯片，建立生态系统级竞争优势，划分“高性价比 + 高性能”产品线，是 Wi-Fi MCU 龙头且拓展无线 SoC，与大厂合作受益端侧 AI 爆发 [8] - 预计公司 25 - 27 年营收分别为 26.10/34.13/44.65 亿元，归母净利润分别为 4.5/6.1/8.3 亿元，对应 PE 为 53/39/29 倍，低于可比公司均值，存在上涨空间 [8][9] 根据相关目录分别总结 1. 小而美，深耕物联网十七载 - 公司发展分两阶段，先立足 Wi-Fi MCU 芯片，后拓宽产品矩阵至 Wireless SoC 进军 AIoT 领域，采用 Fabless 模式和直销为主、经销为辅的销售模式 [21][23][25] - 公司股权架构集中，创始人技术背景出身经验丰富，管理层行业经验丰富，核心团队稳定，股权激励机制完善 [27][31][32] - 公司前五大客户营收占比下降，产品矩阵扩展，收入来源分散，经营稳健，费用率下降，规模效应显现，存货可指引收入提升，跌价风险可控，经营性现金流回升，销售回款率良好 [34][37][41] 2. 研发 + 生态，构筑竞争优势 - 公司基于开源 RISC-V 架构研发芯片，具有灵活性、可扩展性与成本优势，适配端侧 AI 设备需求，积极布局 RISC-V 芯片 IP 研发，推进多个在研项目，研发投入提升，人员薪酬和学历具竞争力 [54][55][60] - 公司采用 2D2B 商业模式，吸引开发者加入生态，开发者社群活跃，知名度高，开展众多生态合作项目，扩大品牌影响力 [65][69][71] - 公司采用软硬件协同产品战略，软件为硬件提供高附加值，云产品 ESP RainMaker 可提供一站式产品服务 [75][77] 3. Wi-Fi MCU 龙头，无线 SoC 拓展 - 公司芯片产品从 Wi-Fi MCU 扩展至 Wireless SoC 领域，拓展方向为“处理 + 连接”，推出高性价比和高性能产品线，满足不同客户需求，在传统 Wi-Fi MCU 领域占据优势，无线 SoC 拓展中芯片性能有优势 [80][84][90] - 公司早布局端侧 AI，与字节合作发布 AI + 硬件智跃计划，提供一站式端到端开发支持体系，产品可用于 AI 玩具、机器人、AI 眼镜等，开发者生态有望使其受益 [103][104][119] - 物联网下游市场景气复苏，全球物联网连接数增长，智能家居市场扩大，AIoT 提升各下游智能化率，公司与知名企业合作深化“AI + 万物”布局 [120][123][125] - 公司收购 M5Stack，二者有技术协同效应，收购原因包括重视开发者生态等 [130][133] 4. 盈利预测与估值 - 预计公司 25 - 27 年营收和归母净利润较快增长，模组和芯片业务营收增速较快，毛利率稳定或微增，期间费用率有相应假设 [2][10] - 采用 PE 估值，公司 25 - 27 年对应 PE 为 53/39/29 倍，可比公司 25 - 26 年市值加权平均 PE 为 67/50 倍，公司 2025 年 PE 低于行业均值，存在上涨空间 [9]