报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价9.9港币 [6] 报告的核心观点 - 2024年移卡业绩受支付业务拖累，利润表现弱于预期，但海外业务快速发展，到店电商业务接近盈亏平衡；2025年线下消费意愿回暖，公司支付主业有望重回增长轨道并带动盈利修复 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年收入30.9亿元，归母净利润0.82亿元，剔除相关非经常性费用后，24年利润同比下滑53%，弱于预期的1.7亿元 [1] GPV和支付费率 - 2024年GPV降至2.3万亿元，同比下降19%，其中2H24同比下滑20%快于1H24的18%；剔除相关费用后，24年经调整支付费率为11.9bps，同比下降1.4bps [2] 支付业务毛利率 - 2024年调整后支付业务毛利率为17%，相比23年的18%略有下滑，但好于1H24的12%；2H24支付业务毛利率为22%，明显改善 [2] 海外业务 - 2024年海外GPV为11亿人民币，同比增长近5倍，产品覆盖度进一步扩大 [2] 商户解决方案业务 - 2024年商户解决方案业务收入3.4亿元，同比下滑6%，其中2H24同比下滑24%；业务毛利率为87%，同比大致持平 [3] 到店业务 - 2024年底前置收入对到店业务收入贡献约50%，毛利率由23年的80.3%略升至24年的81.3%，目前已接近盈亏平衡 [3] 盈利预测与估值 - 下调25/26/27年归母净利润预测至2.1/2.4/3.3亿元；SOTP估值法下，给予支付/商户解决方案/到店电商业务25年预期16.3x PE/5.1x PS/2.5x PS，SOTP给予5%折价，下调目标价至9.9港币 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入及其他收益(人民币百万)|3,951|3,087|3,328|3,569|3,813| |+/-%|15.58|(21.87)|7.80|7.26|6.83| |归属母公司净利润(人民币百万)|11.63|82.45|205.50|243.08|326.59| |+/-%|(92.45)|609.14|149.24|18.28|34.36| |EPS(人民币,最新摊薄)|0.03|0.22|0.55|0.65|0.87| |PE(倍)|445.92|52.55|13.67|11.56|8.60| |PB(倍)|2.20|1.92|1.21|1.12|1.02| |ROE(%)|0.42|3.07|7.44|8.17|10.05| |股息率(%)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[5] 估值方法 - 采用分部估值法，支付业务采用PE估值法，给予16.3x 2025E PE；商户解决方案采用PS估值，给予5.1x 2025E PS；到店电商业务采用PS估值法，给予2.5x 2025E PS；分部估值法下给予各分部加和5%的折价，对应目标价9.9港币 [11][12] 盈利预测调整 |项目|2025E| | |2026E| | | |----|----|----|----|----|----|----| |（百万人民币）|此前预测|新预测|变化|此前预测|新预测|变化| |收入总额|3,625|3,328|(8.2)|4,079|3,569|(12.5)| |一站式支付收入|3,069|2,888|(5.9)|3,428|3,080|(10.2)| |支付费率（bps）|12.2|11.5|-0.7pp|12.8|11.7|-1.1pp| |归母净利润|437|206|(53.0)|604|243|(59.7)| |销售费用率（%）|2.9|3.6|0.7pp|2.8|3.5|0.7pp| |管理费用率（%）|7.0|9.8|2.8pp|7.0|9.8|2.8pp| |研发费用率（%）|7.0|7.2|0.2pp|7.0|7.0|0.0pp|[17]