报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 春糖期间公司召开2025年战略发布大会，战略叙事全面重塑进阶，绘制三到五年跨越式发展蓝图，产品端全面序列化重塑升级、发布第一坊高端新品，市场端进一步精细划分布局 [5] - 公司有望率先走出调整，当前渠道质量优于竞品，库存2 - 2.5个月较为良性，春节买赠活动增加周转，渠道利润有保证；管理层积极调研市场，发布25年战略并推出优化举措，期待执行落地成效 [5] - 调整24 - 26年EPS预测为2.75/2.93/3.45元，给予25年22倍估值，上调目标价至64元 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|4,953|5,218|5,456|6,238| |同比增速(%)|6.0%|5.3%|4.6%|14.3%| |归母净利润(百万)|1,269|1,342|1,429|1,682| |同比增速(%)|4.4%|5.8%|6.5%|17.7%| |每股盈利(元)|2.60|2.75|2.93|3.45| |市盈率(倍)|20|19|17|15| |市净率(倍)|5.7|4.6|3.9|3.3|[1] 公司基本数据 - 总股本48,750.32万股，已上市流通股48,750.32万股，总市值248.68亿元，流通市值248.68亿元 [2] - 资产负债率44.02%，每股净资产10.18元，12个月内最高/最低价61.16/30.73元 [2] 产品端战略 - 产品全面序列化重塑升级，“水井坊 + 第一坊”双品牌卡位，以年份、名称序列感、工艺和包装质感进行梯度区分 [5] - 高端发布新品“第一坊”，用博物馆古窖池酿造的十年以上老酒，主攻团购渠道，是品牌向上延展重要抓手 [5] - 次高端发力“水井坊”，以臻酿八号为基石，井台加强序列感，夯实扩大优势基本盘，井台目标打造为第二大单品 [5] - 中低档布局天号陈，占比约5%非战略重心，短期承接降档需求表现较优 [5] 市场端战略 - 市场端三级精细划分，一地一策加强突破，堡垒市场是当前发展重心 [5] - 堡垒市场（规模1亿 + ）约15 - 20个，布局全线产品，加强精耕细作与资源倾斜，是今年拓展重心及渠道改革试点 [5] - 先锋市场（规模5000万 - 1亿）约60 - 80个，重点布局井台 + 臻酿八号，拓展核心及长尾门店 [5] - 潜力市场（规模小于5000万）约100个，侧重投放臻酿八号及以下产品，拓展主要流通渠道及培育品牌氛围 [5] 机制优化 - 机制更加简化灵活，围绕拓店/宴席/团购提供精细化方案，帮助渠道做市场 [5] - 针对拓店，量身定做进店好礼、精准攻克核心门店，数字化加强经营管控 [5] - 针对宴席，加强宣传营销，提供宴席增值服务吸引消费者 [5] - 针对团购，挖掘团购商资源，安排销售人员跟进，厂商协同加强拓客 [5] 财务预测表 |报表|指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金|/|/|/|/| | |应收票据|2,350|3,204|4,152|5,294| | |应收账款|/|/|/|/| | |预付账款|25|27|28|31| | |存货|2,452|2,629|2,779|3,017| | |合同资产|0|0|0|0| | |其他流动资产|75|38|41|50| | |流动资产合计|4,904|5,903|7,005|8,398| | |其他长期投资|9|9|9|9| | |长期股权投资|0|0|0|0| | |固定资产|721|2,645|2,674|2,600| | |在建工程|2,186|486|586|886| | |无形资产|163|176|177|180| | |其他非流动资产|442|442|445|445| | |非流动资产合计|3,521|3,758|3,891|4,120| | |资产合计|8,425|9,661|10,896|12,518| | |短期借款|0|0|0|0| | |应付票据|49|92|141|256| | |应付账款|1,043|1,170|1,307|1,422| | |预收款项|0|0|0|0| | |合同负债|1,220|1,285|1,343|1,536| | |其他应付款|589|589|589|589| | |一年内到期的非流动负债|6|6|6|6| | |其他流动负债|1,093|1,118|1,083|1,172| | |流动负债合计|4,000|4,260|4,469|4,981| | |长期借款|0|0|0|0| | |应付债券|0|0|0|0| | |其他非流动负债|31|31|31|31| | |非流动负债合计|31|31|31|31| | |负债合计|4,031|4,291|4,500|5,012| | |归属母公司所有者权益|4,394|5,370|6,396|7,506| | |少数股东权益|0|0|0|0| | |所有者权益合计|4,394|5,370|6,396|7,506| | |负债和股东权益|8,425|9,661|10,896|12,518| |利润表|营业总收入|4,953|5,218|5,456|6,238| | |营业成本|834|892|943|1,024| | |税金及附加|777|819|856|979| | |销售费用|1,308|1,351|1,380|1,559| | |管理费用|362|366|382|437| | |研发费用|37|39|41|47| | |财务费用|-26|-28|-29|-31| | |信用减值损失|0|0|0|0| | |资产减值损失|-20|-14|-14|-14| | |公允价值变动收益|0|0|0|0| | |投资收益|0|0|0|0| | |其他收益|58|60|60|60| | |营业利润|1,698|1,824|1,928|2,268| | |营业外收入|7|4|4|3| | |营业外支出|6|30|17|18| | |利润总额|1,699|1,798|1,915|2,253| | |所得税|430|456|486|571| | |净利润|1,269|1,342|1,429|1,682| | |少数股东损益|0|0|0|0| | |归属母公司净利润|1,269|1,342|1,429|1,682| | |EPS(摊薄)（元）|2.60|2.75|2.93|3.45| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入增长率|6.0%|5.3%|4.6%|14.3%| | |成长能力 - EBIT增长率|4.7%|5.7%|6.5%|17.9%| | |成长能力 - 归母净利润增长率|4.4%|5.8%|6.5%|17.7%| | |获利能力 - 毛利率|83.2%|82.9%|82.7%|83.6%| | |获利能力 - 净利率|25.6%|25.7%|26.2%|27.0%| | |获利能力 - ROE|28.9%|25.0%|22.3%|22.4%| | |获利能力 - ROIC|36.6%|32.4%|28.9%|29.1%| | |偿债能力 - 资产负债率|47.8%|44.4%|41.3%|40.0%| | |偿债能力 - 债务权益比|0.8%|0.7%|0.6%|0.5%| | |偿债能力 - 流动比率|1.2|1.4|1.6|1.7| | |偿债能力 - 速动比率|0.6|0.8|0.9|1.1| | |营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.5|0.5|0.5| | |营运能力 - 应收账款周转天数|0|0|0|0| | |营运能力 - 应付账款周转天数|476|446|473|480| | |营运能力 - 存货周转天数|1,056|1,025|1,032|1,019| | |每股指标(元) - 每股收益|2.60|2.75|2.93|3.45| | |每股指标(元) - 每股经营现金流|3.56|3.17|3.79|4.74| | |每股指标(元) - 每股净资产|9.01|11.02|13.12|15.40| | |估值比率 - P/E|20|19|17|15| | |估值比率 - P/B|6|5|4|3| | |估值比率 - EV/EBITDA|14|13|11|9|[9]