报告公司投资评级 - 对山东黄金A股（600547 CH）和H股（1787 HK）均维持增持评级，对应A/H目标价33.81元/20.65港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 山东黄金2024年营收和归母净利增长，虽Q4营收下降但归母净利上升，公司加快项目建设，金价长期有上升空间，黄金股具配置价值 [1] - 2024年公司矿产金产量增加但克金成本提升影响业绩，资源量大幅增加 [2] - 公司矿产金未来产量有望因卡蒂诺等项目持续增长 [3] - 2025年金价短期受美国关税政策和全球经济不确定性推动，长期因逆全球化等因素需求强、供给稳，中国险资试点或带来利好 [4] - 鉴于金价上涨超预期上调盈利预测，给予公司25年3.6倍PB [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收825.18亿元（yoy+39.21%），归母净利29.52亿元（yoy+26.80%），扣非净利29.91亿元（yoy+35.15%）；Q4营收155.12亿元（yoy-13.59%，qoq-26.94%），归母净利8.86亿元（yoy-9.85%，qoq+29.81%） [1] - 预计25 - 27年EPS分别为1.17、1.71、1.99元（25 - 26年较前值分别+11.4%/+17.1%） [5] 产量与成本 - 2024年矿产金产量46.17吨，同比增加4.39吨，yoy+10.51%；克金成本约293元/克（23年约230元/克） [2] 资源储量 - 截至2024年底公司保有资源储量黄金金属量2058.46吨（权益，2023年为1282.96吨） [2] 未来产量增长项目 - 卡蒂诺项目试生产，达产后年处理矿石量950万吨，年均产粗金锭含金8.4吨 [3] - 焦家矿区（整合）金矿资源开发工程进行中，达产后产金约19吨 [3] - 新城金矿资源整合项目施工，达产后年均产金7.8吨 [3] 金价走势 - 2025年金价短期受美国关税政策和全球经济不确定性推动上涨，长期因逆全球化等因素需求强、供给稳，供需格局改善使金价震荡上行，中国险资投资黄金试点带来新利好 [4] 盈利预测与估值 - 上调25 - 27年盈利预测，给予公司25年3.6倍PB，对应A/H目标价33.81元/20.65港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|59,275|82,518|99,158|115,020|127,660| |+/-%|17.83|39.21|20.16|16.00|10.99| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,328|2,952|5,242|7,637|8,885| |+/-%|86.84|26.80|77.60|45.69|16.33| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.52|0.66|1.17|1.71|1.99| |ROE (%)|5.43|7.58|12.29|15.40|15.45| |PE (倍)|49.91|39.36|22.16|15.21|13.08| |PB (倍)|3.51|3.07|2.76|2.39|2.08| |EV EBITDA (倍)|18.45|14.35|10.45|8.10|7.17| [7] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|PB（2025E）| | --- | --- | --- | |600988 CH|赤峰黄金|3.92| |000975 CH|山金国际|3.32| |002155 CH|湖南黄金|3.56| |可比公司均值|3.60| [12] 资产负债表、利润表、现金流量表等 - 包含2023 - 2027E年流动资产、非流动资产、营业收入、营业成本等多项财务指标及主要财务比率 [21]