报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入同增4%，归母净利润同降9%；2024Q4收入利润均承压 2024年毛利率同比+0.04pct至18.9%，归母净利率/扣非净利率同比-0.8/-0.9pct至5.8%/5.1%，销售&管理费用率同比提升主因加大市场推广、科力普股权激励相关股份支付费用约7556万元 2024年分红叠加回购合计占归母净利润比重为72.85%，基于3.27股价计算股息率超3.5% [10] - 传统核心（不含晨光科技）全年收入同比基本持平，终端动销待修复，预计Q4盈利能力环比提升 2024年收入同比-1%，2024Q4收入同比-7% 传统文具产品升级&IP联名产品提高溢价带动毛利率提升，2024Q4书写+学生+办公文具综合毛利率35.7%（同比+2.0pcts，环比+2.6pcts） [10] - 晨光科技Q4收入保持较快增速，受费用投入影响利润预计仍承压 2024年收入11.44亿元，同比+33%，2024Q4收入2.62亿元，同比+31%，持续加强线上品类产品布局，但线上费用持续投入，预计2024年及2024Q4净利润均有亏损 [10] - 科力普Q4收入同比下降，预计仍受招投标节奏影响，毛利率环比下降 2024年收入138.31亿元，同比+4%，毛利率6.9%（同比-0.2pct），2024Q4收入46.74亿元，同比-6%，毛利率6.6%（同比+0.1pct，环比-0.5pct），2024年净利润3.22亿元（同比-20%），净利率2.33%（同比-0.7pct），存在应收账款减值影响 [10] - 零售大店Q4增速环比略有提升，受开店节奏和产品结构影响，九木盈利预计仍承压 2024年零售大店/九木杂物社收入同增11%/13%；2024Q4零售大店/九木杂物社收入同增4%/8%，IP类产品资源投入和销售占比均有提升 截至2024年底，九木杂物社741家，晨光生活馆38家，Q4九木新开店39家 2024年九木杂物社亏损1244万元，叠加生活馆合计亏损1629万元 [10] - 公司“238”战略稳步推进，零售大店引入“谷子”相关产品销售有望激发终端活力，看好零售大店店效及盈利能力持续提升，科力普收入稳健增长，利润率有所改善，晨光科技和海外业务维持较快增长（2024海外收入同比增长21%） 预计公司2025 - 2027年实现归母净利15.6/17.4/19.6亿，对应PE 18/16/15X [10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现总收入/归母净利/扣非净利242.28/13.96/12.34亿元，同比+4%/-9%/-12%；2024Q4实现总收入/归母净利/扣非净利71.14/3.74/3.06亿元，同比-5%/-14%/-24% [2][4] 公司基础数据 - 当前股价31.04元（2025年3月27日收盘价），总股本92383万股，流通A股92383万股，每股净资产9.64元，近12月最高/最低价40.09/25.01元 [8] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|24228|26145|28442|30993| |营业成本（百万元）|19650|21136|22926|24903| |毛利（百万元）|4578|5010|5515|6090| |营业收入占比（毛利）|19%|19%|19%|20%| |营业税金及附加（百万元）|96|103|112|122| |营业收入占比（营业税金及附加）|0%|0%|0%|0%| |销售费用（百万元）|1738|1830|1991|2169| |营业收入占比（销售费用）|7%|7%|7%|7%| |管理费用（百万元）|982|1046|1138|1240| |营业收入占比（管理费用）|4%|4%|4%|4%| |研发费用（百万元）|189|204|222|242| |营业收入占比（研发费用）|1%|1%|1%|1%| |财务费用（百万元）|-40|-64|-85|-100| |营业收入占比（财务费用）|0%|0%|0%|0%| |加：资产减值损失（百万元）|-13|-11|-11|-11| |信用减值损失（百万元）|-28|0|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|54|0|0|0| |投资收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|1759|1984|2240|2529| |营业收入占比（营业利润）|7%|8%|8%|8%| |营业外收支（百万元）|63|50|30|30| |利润总额（百万元）|1821|2034|2270|2559| |营业收入占比（利润总额）|8%|8%|8%|8%| |所得税费用（百万元）|367|409|457|515| |净利润（百万元）|1455|1625|1813|2044| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|1396|1559|1740|1961| |少数股东损益（百万元）|59|66|73|83| |EPS（元）|1.51|1.69|1.88|2.12| |经营活动现金流净额（百万元）|2289|1775|1935|2165| |取得投资收益收回现金（百万元）|13|0|0|0| |长期股权投资（百万元）|4|0|0|0| |资本性支出（百万元）|122|-12|-12|-12| |其他（百万元）|-1713|-3|-23|-23| |投资活动现金流净额（百万元）|-1575|-15|-35|-35| |债券融资（百万元）|0|0|0|0| |股权融资（百万元）|507|0|0|0| |银行贷款增加（减少）（百万元）|127|-341|0|0| |筹资成本（百万元）|-767|-658|-800|-950| |其他（百万元）|-565|0|0|0| |筹资活动现金流净额（百万元）|-699|-999|-800|-950| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|16|761|1099|1180| |每股收益（元）|1.51|1.69|1.88|2.12| |每股经营现金流（元）|2.48|1.92|2.09|2.34| |市盈率|20.02|18.39|16.48|14.62| |市净率|3.14|2.92|2.67|2.44| |EV/EBITDA|11.16|11.71|10.23|8.64| |总资产收益率|8.4%|8.8%|9.0%|9.4%| |净资产收益率|15.7%|15.9%|16.2%|16.7%| |净利率|5.8%|6.0%|6.1%|6.3%| |资产负债率|43.1%|41.1%|40.7%|40.3%| |总资产周转率|1.46|1.48|1.48|1.48| [14]