报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司收入增长盈利下滑，电池化学品量增价减，新能源行业增速放缓、产品价格下行、国际贸易摩擦加剧及投产项目处于产能爬坡期等因素致归母净利润同比下滑6.83% [1][2] - 公司积极在全球范围内进行产能布局，各化学品业务均有在建产能 [3] - 考虑电解液价格仍处低位，下调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为11.92（下调18.9%）/15.65（下调22.5%）/19.13亿元，公司聚焦业务新增产能有望放量，发展前景广阔 [4] 各业务情况总结 电池化学品业务 - 2024年实现营业收入51.16亿元，同比增长1.24%，销量同比大幅增长但产品价格持续下行，盈利下降 [2] - 截至24年底，现有产能45.54万吨/年，产能利用率83.16%，在建产能21.22万吨/年 [3] 电容化学品业务 - 2024年实现营业收入7.66亿元，同比增长21.91%，随下游新兴行业需求增长，产销量增长，销售额增加，产品毛利率稳定 [2] - 截至24年底，现有产能4.33万吨/年，产能利用率57.83%，在建产能1.2万吨 [3] 有机氟化学品业务 - 2024年实现营业收入15.29亿元，同比增长7.25%，产品终端需求基本稳定，产品结构不断优化，海德福一期项目产能逐步爬坡 [2] - 截至24年底，现有产能1.65万吨/年，产能利用率77.89%，在建产能7200吨 [3] 半导体化学品业务 - 2024年实现营业收入3.68亿元，同比增长18.35%，用于显示面板领域产品销售额下降，用于集成电路领域产品大幅增长 [2] - 截至24年底，现有产能9.57万吨/年，产能利用率47.35%，在建产能5.1万吨 [3] 财务数据总结 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,484|7,847|9,720|11,903|14,058| |营业收入增长率|-22.53%|4.85%|23.87%|22.46%|18.10%| |净利润（百万元）|1,011|942|1,192|1,565|1,913| |净利润增长率|-42.50%|-6.83%|26.52%|31.34%|22.22%| |EPS（元）|1.35|1.25|1.58|2.08|2.54| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.02%|9.66%|11.20%|13.21%|14.39%| |P/E|25|27|22|16|13| |P/B|2.8|2.6|2.4|2.2|1.9| [5] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|7,484|7,847|9,720|11,903|14,058| |营业成本|5,318|5,768|7,177|8,660|10,174| |折旧和摊销|298|446|619|732|835| |税金及附加|44|56|68|83|98| |销售费用|100|119|151|179|211| |管理费用|400|384|535|631|703| |研发费用|485|393|486|595|703| |财务费用|-10|34|80|27|25| |投资收益|-32|20|15|15|15| |营业利润|1,194|1,102|1,345|1,806|2,206| |利润总额|1,165|1,095|1,370|1,799|2,199| |所得税|154|143|178|234|286| |净利润|1,011|952|1,192|1,565|1,913| |少数股东损益|0|10|0|0|0| |归属母公司净利润|1,011|942|1,192|1,565|1,913| |EPS(元)|1.35|1.25|1.58|2.08|2.54| [11] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3,448|818|3,499|2,993|2,885| |净利润|1,011|942|1,192|1,565|1,913| |折旧摊销|298|446|619|732|835| |净营运资金增加|-2,838|1,186|-890|189|735| |其他|4,977|-1,755|2,578|506|-598| |投资活动产生现金流|-3,779|-720|-1,486|-1,510|-1,185| |净资本支出|-1,789|-1,132|-1,481|-1,500|-1,200| |长期投资变化|21|31|0|0|0| |其他资产变化|-2,010|382|-5|-10|15| |融资活动现金流|62|-297|-870|-509|-423| |股本变化|4|4|0|0|0| |债务净变化|281|299|-508|-146|50| |无息负债变化|1,062|-891|1,165|1,024|1,038| |净现金流|-268|-200|1,143|974|1,277| [11] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|17,624|17,623|19,171|21,257|23,789| |货币资金|3,846|2,745|3,888|4,862|6,139| |交易性金融资产|991|683|683|683|683| |应收账款|2,114|2,457|1,660|1,581|2,001| |应收票据|292|447|554|678|801| |其他应收款（合计）|22|46|57|70|82| |存货|908|997|1,077|1,212|1,424| |其他流动资产|1,279|804|897|1,006|1,114| |流动资产合计|9,514|8,247|8,899|10,192|12,359| |其他权益工具|282|320|320|320|320| |长期股权投资|283|252|252|252|252| |固定资产|3,377|4,005|4,899|5,641|6,036| |在建工程|1,208|1,157|1,093|1,045|963| |无形资产|776|823|741|667|600| |商誉|419|419|419|419|419| |其他非流动资产|1,394|1,991|2,010|2,010|2,010| |非流动资产合计|8,110|9,376|10,272|11,065|11,430| |总负债|7,992|7,401|8,058|8,936|10,025| |短期借款|473|754|196|0|0| |应付账款|1,054|1,415|1,761|2,125|2,497| |应付票据|2,495|1,506|1,874|2,261|2,656| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|74|94|196|316|434| |流动负债合计|5,349|4,630|5,219|6,026|7,043| |长期借款|523|595|645|695|745| |应付债券|1,746|1,796|1,796|1,796|1,796| |其他非流动负债|287|290|308|330|352| |非流动负债合计|2,643|2,770|2,839|2,911|2,982| |股东权益|9,632|10,223|11,113|12,321|13,765| |股本|750|754|754|754|754| |公积金|3,077|3,229|3,229|3,229|3,229| |未分配利润|4,993|5,483|6,374|7,582|9,025| |归属母公司权益|9,174|9,751|10,642|11,849|13,293| |少数股东权益|458|472|472|472|472| [12] 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|28.9%|26.5%|26.2%|27.2%|27.6%| |EBITDA率|21.1%|22.2%|20.1%|21.4%|21.9%| |EBIT率|16.6%|16.0%|13.8%|15.2%|15.9%| |税前净利润率|15.6%|14.0%|14.1%|15.1%|15.6%| |归母净利润率|13.5%|12.0%|12.3%|13.2%|13.6%| |ROA|5.7%|5.4%|6.2%|7.4%|8.0%| |ROE（摊薄）|11.0%|9.7%|11.2%|13.2%|14.4%| |经营性ROIC|10.6%|8.6%|9.2%|11.6%|13.3%| [13] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|45%|42%|42%|42%|42%| |流动比率|1.78|1.78|1.71|1.69|1.75| |速动比率|1.61|1.57|1.50|1.49|1.55| |归母权益/有息债务|3.01|2.91|3.74|4.39|4.84| |有形资产/有息债务|5.31|4.81|6.24|7.38|8.19| [13] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|1.33%|1.51%|1.55%|1.50%|1.50%| |管理费用率|5.35%|4.89%|5.50%|5.30%|5.00%| |财务费用率|-0.13%|0.43%|0.82%|0.22%|0.18%| |研发费用率|6.48%|5.01%|5.00%|5.00%|5.00%| |所得税率|13%|13%|13%|13%|13%| [14] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.60|0.40|0.47|0.62|0.76| |每股经营现金流|4.60|1.09|4.64|3.97|3.83| |每股净资产|12.24|12.93|14.12|15.72|17.63| |每股销售收入|9.98|10.41|12.89|15.79|18.65| [14] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|25|27|22|16|13| |PB|2.8|2.6|2.4|2.2|1.9| |EV/EBITDA|17.7|17.2|14.5|11.1|9.0| |股息率|1.8%|1.2%|1.4%|1.8%|2.2%| [14]