报告公司投资评级 - 行业为机械设备/专用设备，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 24年公司营收增长但归母净利润下降，参股蓝科锂业业绩减少致业绩承压，不过24Q4单季度收入和归母净利润同比大幅增长 [1] - “出海”是公司业务核心看点，24年海外收入占比超63%，随着蓝科锂业业绩贡献降低和海外建材产能释放，碳酸锂标签有望弱化，海外建材销售业务或成业绩增长和估值催化核心变量，借助海外陶机渠道拓展配件耗材服务也有望改善盈利能力 [1] - 公司发布员工持股计划，制定25 - 27年收入及净利润年化增速目标分别为+20%、+20.8%、+20.7%，彰显中长期发展信心 [1] - 锂电利润占比下降有利于公司自身经营主业价值体现，预计25 - 27年归母净利润为12.2、14.7、17.7亿元，同比分别+21%、+21%、+20%，对应PE分别为14、11、9倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|9,695.64|12,600.26|15,344.29|18,246.90|21,382.04| |增长率(%)|(13.10)|29.96|21.78|18.92|17.18| |EBITDA(百万元)|3,364.36|2,585.32|2,705.80|3,162.80|3,728.85| |归属母公司净利润(百万元)|2,092.00|1,006.31|1,215.24|1,466.11|1,765.52| |增长率(%)|(50.79)|(51.90)|20.76|20.64|20.42| |EPS(元/股)|1.09|0.52|0.63|0.76|0.92| |市盈率(P/E)|7.93|16.49|13.65|11.32|9.40| |市净率(P/B)|1.46|1.45|1.36|1.27|1.15| |市销率(P/S)|1.71|1.32|1.08|0.91|0.78| |EV/EBITDA|6.47|6.99|7.95|7.27|6.45| [5] 业务情况 - 24年建材机械、海外建材销售、锂电材料分别实现营收56.1、47.1、8.8亿元，同比分别+25.2%、+29.0%、+19.2%，毛利率分别为26.6%、31.2%、2.4%，同比分别-1.8、-4.5、-6.8pct [2] - 公司积极拓展配件耗材业务，接单金额在陶瓷机械业务接单中占比约20%，产能释放支撑海外建材销售业务收入增长，毛利率受瓷砖价格竞争加剧影响 [2] - 截至24年末，公司与战略合作伙伴在非洲布局10个生产基地，运营19条建筑陶瓷产线、2条洁具产线以及2条玻璃产线，2024年建筑陶瓷产量超1.76亿平米，销量1.72亿平米，同比分别+17.6%、+21.5%，洁具产量已突破250万件 [2] - 截至25年3月，公司在海外有3条产线仍在建设中，预计投产后支撑收入规模扩容 [2] 盈利能力与费用情况 - 24年公司毛利率26.0%，同比-3.29pct，期间费用率16.65%，同比-2.67pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.90、+0.02、-0.28、-1.52pct，汇兑收益增加带动财务费用显著减少，综合影响下净利率10.23%，同比-16.68pct [3] - 24年公司CFO净额为5.57亿元，同比少流入1.74亿元 [3] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|3,602.19|2,952.03|3,594.91|4,274.94|5,009.46| |应收票据及应收账款(百万元)|1,821.66|2,304.19|2,640.08|3,543.59|4,177.71| |预付账款(百万元)|414.56|442.41|529.79|697.29|750.48| |存货(百万元)|3,667.74|4,794.30|5,499.62|6,541.39|7,084.64| |流动资产合计(百万元)|11,523.92|13,090.32|15,725.92|18,097.58|20,939.93| |长期股权投资(百万元)|3,000.48|3,248.17|4,298.17|5,398.17|6,548.17| |固定资产(百万元)|4,030.96|6,403.53|6,364.22|6,281.11|6,175.54| |在建工程(百万元)|1,431.82|1,001.72|876.21|823.35|821.34| |无形资产(百万元)|874.43|1,016.95|1,022.77|1,035.59|1,054.91| |非流动资产合计(百万元)|11,838.44|13,713.74|14,653.46|15,736.65|17,001.66| |资产总计(百万元)|23,604.17|26,950.20|30,379.37|33,834.23|37,941.59| |短期借款(百万元)|572.35|1,017.93|3,229.41|4,928.97|6,433.73| |应付票据及应付账款(百万元)|2,418.40|3,389.26|3,161.42|3,446.45|3,366.57| |流动负债合计(百万元)|4,538.36|6,682.86|11,170.78|13,298.75|15,597.03| |长期借款(百万元)|3,398.55|3,983.45|4,258.43|4,427.30|4,577.08| |负债合计(百万元)|9,917.01|13,152.14|15,610.21|17,884.94|20,355.51| |股东权益合计(百万元)|13,687.16|13,798.06|14,769.16|15,949.29|17,586.08| |负债和股东权益总计(百万元)|23,604.17|26,950.20|30,379.37|33,834.23|37,941.59| [13] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|9,695.64|12,600.26|15,344.29|18,246.90|21,382.04| |营业成本(百万元)|6,860.26|9,330.07|11,229.73|13,215.74|15,329.29| |营业税金及附加(百万元)|65.82|67.29|76.72|91.23|106.91| |销售费用(百万元)|476.78|506.76|613.77|748.12|898.05| |管理费用(百万元)|850.43|1,108.29|1,319.61|1,569.23|1,838.86| |研发费用(百万元)|292.17|344.18|414.30|492.67|577.32| |财务费用(百万元)|253.82|138.09|230.85|332.13|426.23| |资产/信用减值损失(百万元)|(27.29)|(160.67)|(2.90)|(10.00)|(20.00)| |公允价值变动收益(百万元)|4.90|4.57|9.31|(19.90)|(10.90)| |投资净收益(百万元)|1,472.71|295.53|314.41|329.64|344.87| |营业利润(百万元)|2,481.91|1,431.18|1,780.13|2,097.51|2,519.37| |营业外收入(百万元)|199.03|52.01|55.00|65.00|55.00| |营业外支出(百万元)|47.08|91.05|100.00|100.00|110.00| |利润总额(百万元)|2,633.86|1,392.14|1,735.13|2,062.51|2,464.37| |所得税(百万元)|25.67|103.69|146.58|194.86|257.48| |净利润(百万元)|2,608.19|1,288.46|1,588.55|1,867.65|2,206.89| |少数股东损益(百万元)|516.19|282.14|373.31|401.54|441.38| |归属于母公司净利润(百万元)|2,092.00|1,006.31|1,215.24|1,466.11|1,765.52| |每股收益（元）|1.09|0.52|0.63|0.76|0.92| [13] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润(百万元)|2,608.19|1,288.46|1,215.24|1,466.11|1,765.52| |折旧摊销(百万元)|452.25|563.22|719.01|753.15|788.25| |财务费用(百万元)|216.41|230.61|230.85|332.13|426.23| |投资损失(百万元)|(1,472.71)|(295.53)|(314.41)|(329.64)|(344.87)| |营运资金变动(百万元)|(2,560.20)|(673.62)|(1,670.27)|(1,503.03)|(1,526.65)| |经营活动现金流(百万元)|730.83|557.20|563.04|1,100.36|1,538.96| |资本支出(百万元)|2,205.76|2,728.81|1,633.29|1,752.11|1,827.50| |长期投资(百万元)|(118.68)|247.69|1,050.00|1,100.00|1,150.00| |投资活动现金流(百万元)|(753.61)|(2,013.25)|(1,295.10)|(1,264.67)|(1,553.35)| |债权融资(百万元)|1,530.80|1,432.15|1,992.38|1,531.87|1,319.01| |股权融资(百万元)|(1,400.33)|133.80|(617.44)|(687.52)|(570.11)| |筹资活动现金流(百万元)|(351.10)|225.70|1,374.94|844.34|748.91| |现金净增加额(百万元)|(373.88)|(1,230.35)|642.88|680.03|734.51| [13] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入增长率(%)|-13.10|29.96|21.78|18.92|17.18| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|-54.08|-42.34|24.38|17.83|20.11| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|-50.79|-51.90|20.76|20.64|20.42| |获利能力 - 毛利率(%)|29.24|25.95|26.81|27.57|28.31| |获利能力 - 净利率(%)|21.58|7.99|7.92|8.03|8.26| |获利