报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 天山铝业：“煤电铝”一体化布局优势显著，铝行业龙头企业地位稳固 - 公司专注铝行业三十年，是铝行业内垂直一体化水平最高的企业之一，2020 年借壳上市后主营业务转型，截至 2024 年上半年拥有完整铝产业链，包括上游原材料、中游冶炼和下游铝加工产品 [14] - 曾超懿和曾超林为公司实际控制人，总持股比例约 42%，股权集中且稳定，子公司分工清晰，天铝有限被评为国家高新技术企业，享有 15%所得税政策，管理团队经验丰富 [18][19][22] - 公司拥有完整铝产业链，供应链和各生产要素抗风险能力强，2024 年新增海外铝土矿资源，下游高纯铝和铝箔业务有成本和原料优势 [24][25] - 公司近年归母净利润呈波动态势，铝锭和氧化铝为核心业务，2024 年 1 - 9 月归母净利同比大幅提高，销售净利率快速增长，期间费用率处于中位水平，资产负债率稳步下降，分红比例高 [27][28][35][42][46] 增厚“电力&铝土矿&阳极”三大成本优势，纵向延伸铝深加工高端产业 - 新疆煤炭资源丰富，煤价处于全国洼地水平，2024 年新疆电价处于全国低位，2025 年国内电解铝用电成本小幅下降，公司电力保障力度高，电解铝生产成本优势显著 [51][53][54] - 公司积极布局上游铝土矿与预焙阳极资源，锁定海外优质低成本铝土矿资源，广西、几内亚和印尼铝土矿项目进展顺利，预焙阳极产能可满足需求，生产成本有优势 [58][59][60][61] - 公司收购天足投资 100%股权，铁路专线于 2024 年 1 月通车，可提高运输和装卸效率，降低运输成本，更加绿色环保 [66] - 公司引进国际领先技术建设高纯铝生产线，在高纯铝领域具备领先技术和成本竞争优势，在铝箔深加工领域有一体化和专业化生产优势，产能逐渐爬坡，产品出货量将提升 [69][70] 2025 年氧化铝供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移 - 2024 年电解铝价格大体呈“M”字型，均价较 2023 年上涨，受基本面和宏观面共振影响，展望 2025 年，氧化铝供应偏紧局面或缓解，利润有望向电解铝企业转移，铝价有望维持高位震荡 [72][77] - 2024 年氧化铝供需缺口大，价格上涨，但未来 1 - 2 年国内外新建产能大，中长期供需格局或宽松，需关注铝土矿供应、赤泥堆积等问题 [79] - 近十年全球氧化铝产能及产量快速提升，2024 年产量大幅下降，产能利用率仅 57.7%，短时间氧化铝产线难以大幅调整，雨季和政治动荡影响几内亚铝土矿到港量，赤泥等环保问题凸显 [80][81] - 全球氧化铝产能分布广泛，中国是最大生产国，我国氧化铝生产分布呈资源导向性，企业较集中，2024 年国内外均发生氧化铝减产事件，导致供需格局偏紧 [83][86][91] 盈利预测及估值 - 谨慎假设 2024 - 2026 年电解铝和氧化铝价格，预计公司 2024 - 2026 年实现归母净利 45/59/73 亿元，对应 PE 9.3/7.0/5.6 倍 [3]