报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [3] 报告的核心观点 - 2025年公司发布限制性股票激励计划草案，拟向168人授予不超203.66万股限制性股票，占股本0.61%，授予价28.78元/股 [1] - 收入端深蹲起跳有压力，2025年白酒产业调整，公司2024年收入下滑24%，短时间深蹲起跳难度大，全年或实现个位数增长 [3][4] - 利润端修复可期待，2024年归母净利润下滑80%，净利率仅6.45%，2025年利润目标实现可能性较大 [6] - 若2025年归母净利润达9.13亿，对应PE为21.0，回归白酒板块估值体系，公司或获市场关注，有重新定价机会 [6] - 预计公司2025 - 2027年摊薄每股收益分别为2.75元、3.54元、4.73元，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 激励计划情况 - 2025年限制性股票激励计划拟授予168人不超203.66万股，占股本0.61%，授予价28.78元/股 [1] - 业绩考核目标分三个解除限售期，2025 - 2027年营收或归母净利润有不同增长要求，解除限售比例分别为40%、30%、30% [2] 业绩数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E|24 - 27 CAGR| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|70.81|53.57|64.28|72.86|83.03|15.7%| |同比|17.0%|-24.4%|20.0%|13.3%|14.0%|| |归母净利润（亿元）|17.69|3.46|9.13|11.45|14.15|59.9%| |同比|5.0%|-80.5%|164.0%|25.4%|23.6%|| |归母净利率%|25.0%|6.5%|14.2%|15.7%|17.0%|| |PE|||21.0|16.8|13.6|| [2] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|7,087|5,357|5,754|6,425|7,487| |增长率YoY %|17.0%|-24.4%|7.4%|11.6%|16.5%| |归属母公司净利润(百万元)|1,769|346|916|1,180|1,578| |增长率YoY%|5.0%|-80.5%|164.8%|28.9%|33.7%| |毛利率%|74.6%|65.5%|66.3%|68.1%|70.2%| |净资产收益率ROE%|24.5%|5.1%|11.7%|13.9%|16.7%| |EPS(摊薄)(元)|5.34|1.05|2.75|3.54|4.73| |市盈率P/E(倍)|18.11|62.67|20.99|16.28|12.18| |市净率P/B(倍)|4.45|3.23|2.46|2.26|2.04| [5] 历次激励方案 2018年限制性股票激励计划 - 授予日为2018年12月24日，授予919.0万股，418人，授予价10.51元/股，股票来自二级市场回购 [9] - 分四个解除限售期，解除限售比例分别为30%、30%、20%、20% [8] - 业绩考核要求为2019 - 2022年剔除成本影响后归母净利润较2017年有不同增长目标，各年基本完成考核目标 [10] 2022年限制性股票激励计划 - 授予日为2022年11月24日，授予116.91万股，284人，授予价69.04元/股，股票为定向发行 [13] - 分三个解除限售期，解除限售比例分别为33%、33%、34% [12] - 业绩考核目标分三年，2022 - 2023年达到考核目标，2024年未达目标 [14] 财务报表数据 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|8,099|7,437|7,360|7,898|8,705| |非流动资产|3,023|4,365|4,599|4,823|5,038| |资产总计|11,122|11,802|11,958|12,721|13,743| |流动负债|3,404|4,066|3,264|3,288|3,471| |非流动负债|153|605|568|605|506| |负债合计|3,557|4,671|3,833|3,894|3,977| |少数股东权益|328|323|324|325|327| |归属母公司股东权益|7,236|6,808|7,802|8,502|9,439| |负债和股东权益|11,122|11,802|11,958|12,721|13,743| [15] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|7,087|5,357|5,754|6,425|7,487| |营业成本|1,802|1,847|1,940|2,049|2,231| |营业税金及附加|1,015|1,042|978|1,028|1,123| |销售费用|1,293|1,276|1,036|1,156|1,348| |管理费用|644|545|541|578|636| |研发费用|108|95|86|96|112| |财务费用|-28|-26|-11|-18|-24| |减值损失合计|0|-19|5|5|5| |投资净收益|8|-10|6|6|7| |其他|41|19|17|19|22| |营业利润|2,302|568|1,212|1,565|2,095| |利润总额|2,328|514|1,222|1,575|2,105| |所得税|557|173|306|394|526| |净利润|1,770|340|917|1,181|1,579| |少数股东损益|1|-5|1|1|2| |归属母公司净利润|1,769|346|916|1,180|1,578| |EBITDA|2,416|773|1,350|1,703|2,232| |EPS (当年)(元)|5.34|1.05|2.75|3.54|4.73| [15] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|715|-708|902|1,183|1,474| |投资活动现金流|-335|-192|-389|-389|-388| |筹资活动现金流|-576|122|-689|-456|-752| |现金流净增加额|-196|-778|-176|338|335| [15]