报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级，目标价3.66港元 [1][8][11] 报告的核心观点 - 光伏玻璃是组件非硅成本占比最大环节之一，单瓦价值量约0.1元/W，占组件整体/非硅成本16.4%/29.0% [1] - 短期盈利压力使行业产出调降，长期政策调控收紧新增产能，2024年5月至25年2月价格下行，2024年初至25年3月产能冷修停产约3.2万吨/日，2024年10月政策端产能指标趋紧 [1] - 供需较其他环节更优，3月新单价格调涨带动盈利修复，截至2024年底其他环节名义产能超1000GW，光伏玻璃年化供应量约630GW，3月2.0mm玻璃新单价格上调1.5 - 2.0元/平，头部企业预计扭亏 [2] - 报告研究的具体公司是全球光伏玻璃龙头，成本及规模优势明显，随着行业供需改善盈利能力有望修复，电站业务稳健且盈利优秀，当前估值处于低位，投资性价比凸显 [8][10][11] 各目录总结 一、光伏玻璃全球龙头，产能规模行业领先 - 深耕光伏玻璃领域多年，行业地位领先，2013年自信义玻璃分拆上市，有六大生产基地，2024年底在产产能23200t/d；2012年布局电站业务，2019年分拆信义能源上市，2024年底持有电站项目6244MW [16] - 隶属于信义集团，股权结构稳定集中，第一大股东信义集团持股23.18%，实际控制人及一致行动人持股26.5%，合计控制49.68%股份，通过信义能量持有信义能源51.6%股份 [21] - 盈利能力阶段性承压，估值低位性价比凸显，2024年营收219.2亿元，同比降9.3%，归母净利润10.08亿元，同比降73.8%；光伏玻璃营收占比85.9%，国内营收占比80%；2024年毛利率及归母净利率分别为15.8%/4.6%，同比降10.9pct/11.3pct；控费能力优秀，研发支出占比稳定 [23][24][29][31][38] 二、光伏玻璃是组件的重要封装材料，行业供需较其他环节更优 - 光伏玻璃是组件的重要封装材料，非硅占比最高，起到透光与保护作用，含铁量低、透光率高，有较好耐腐蚀性等；位于产业链中游，分为压延和浮法玻璃，超白压延用于晶硅组件，超白浮法用于薄膜电池组件；单玻组件用3.2mm玻璃，双玻组件用2.0mm玻璃；占组件整体/非硅成本16.4%/29.0% [41][44][47][48] - 短期盈利压力下行业产出调降，长期政策调控新增产能收紧，短期企业点火节奏放缓，如信义光能2024年新生产线投产减少；长期2024年10月政策产能指标趋紧，遏制产能无序扩张 [49][52] - 行业竞争加剧价格低位运行，盈利压力下各企业被动减产，2024年5月至25年2月价格下行，2025年2月2.0mm和3.2mm玻璃价格同比降26.4%/24.5%；2024年下半年密集冷修，2024年初至25年3月产能冷修约3.2万吨/日，2024年9月至25年2月无新增点火产能；800t/d以下老旧产能再点火可能性小 [53][54][60] - 政策端调控边际收紧，产能无序扩张或得到遏制，2018年政策收紧，2021年准入放宽，2023年要求产能风险预警，2024年10月政策调控趋严 [61][64] - 行业供需相比其他环节更优，右侧景气拐点初显 - 相比与产业链其他环节，光伏玻璃产能过剩相对较少，截至2024年底其他环节名义产能超1000GW，光伏玻璃在产产能约9.2万吨/日，对应年供应量约630GW [66] - 年后需求环比改善叠加抢装共振，光伏玻璃库存拐点初显，政策窗口期部分项目抢装，3月组件排产约52GW，环比增24%，3月20日库存天数较25年高点降26% [68] - 2025年3月新单价格上调幅度明显，有望带动环节盈利修复，3月2.0mm和3.2mm玻璃价格环比分别涨1.5 - 2.0元/平、约3元/平，头部企业预计扭亏 [70] - 预计光伏玻璃环节短期供需改善盈利修复，长期政策引导趋于动态平衡，短期2025Q1供需偏紧，后续季度相对平衡；长期政策引导产能合理布局，供需趋于动态平衡 [74] 三、产能规模行业领先，成本构筑盈利优势 - 公司产能规模行业第一，积极开展海外布局，2024年底国内外光伏玻璃在产、名义产能CR3分别为51%、50%，信义光能占比分别为22%、24%；2024年实际投产4400t/d产能，2025年计划恢复4000t/d产能，印尼基地预计2026年一季度投产 [76][78] - 公司盈利能力持续领先，成本是核心竞争要素，自2016年以来光伏玻璃毛利率领先二三线企业10 - 15pct，2024年上半年差距约14pct；成本中直接材料和能源动力占比近80%，成本优势源于资源布局、窑炉规模和技术积累 [84][87][90] - 上游原燃料资源丰富，助力控制原材料成本，与信义玻璃在原材料、能源、运输协同，规模采购降成本，铺设直供气管道；与燃气供应商长期合作，直供气降成本 [92][96] - 持续推进窑炉大型化，有望进一步深化成本优势，大型窑炉燃料单耗低、成品率高，截止2024年末在产产能单台窑炉平均规模约1009t/d，千吨级窑炉占比约91% [97][98] - Know - How积累助力提高产品品质和生产效率，头部企业通过工艺摸索积累Know - How，综合成品率高于二三线企业，体现在窑炉设计、熔化和成形工艺等方面 [102] 四、光伏电站业务稳健经营，布局多晶硅完善产业链布局 - 电站业务整体稳定，累计并网规模稳步提升，信义光能负责开发建设，信义能源负责运营管理；2024年营收30.17亿元，同比增12.1%，毛利率67.3%，同比降1.2pct；2024年底累计并网装机容量6244MW；电力市场化改革对存量项目影响小，未来新增项目开发将更审慎 [105][108] - 跨界布局多晶硅业务，完善产业链布局，2021年联合信义玻璃成立“信义晶硅”，项目总投资约200亿，规划年产20万吨多晶硅；一期投资约60亿，规划年产6万吨电子级多晶硅及1万吨气相白炭黑；2025年计划资本开支约9亿元 [111] 五、盈利预测与投资建议 - 关键假设与盈利预测，假设2025年复产及新点火产能4000t/d，2026年马来基地产能点火，爬坡期2 - 3月，2.0mm玻璃占比约80%，综合成品率86%左右；预计2025 - 2027年归母净利润分别为17.32/28.55/37.63亿元 [11] - 相对估值与投资建议，采用分部估值法，参考可比公司估值，给予2025年光伏玻璃业务25x PE，光伏电站业务13x PE，对应目标市值333亿港元，目标价3.66港元，给予“推荐”评级 [11]